雖然貨幣政策不緊了，流動(dòng)性松多了，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受到的并不是錢變多了，而是更少了！

    據(jù)央行最新公布，6月末，廣義貨幣（M2）同比增長8%，增速創(chuàng)歷史新低，低于市場預(yù)期。當(dāng)月社會(huì)融資新增1.18萬億元，也低于預(yù)期。

    分析認(rèn)為，信用緊縮的過程還在繼續(xù)，市場對經(jīng)濟(jì)增長和金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也在積累。未來政策繼續(xù)微調(diào)比較確定，放松信貸仍是寬貨幣的主要突破口，降準(zhǔn)仍被寄予厚望。

    貨幣放松了嗎？

    今年以來，貨幣政策放松了嗎？答案是肯定的。最直觀的表現(xiàn)，就是流動(dòng)性變松了。

    2017年銀行體系流動(dòng)性持續(xù)偏緊，且不穩(wěn)定，讓一眾金融機(jī)構(gòu)很難受。但進(jìn)入2018年，資金面突然變松了，而且持續(xù)穩(wěn)定偏松。

    今年春節(jié)長假前，資金面持續(xù)寬松，一季度末風(fēng)平浪靜，就連6月末也沒有出現(xiàn)明顯波動(dòng)。跨過半年末，資金面更是松得超乎想象。

    上周，銀行間市場隔夜回購利率跌破2%；7天期回購利率跌到2.5%以下，與央行逆回購利率倒掛。這都是過去兩年來從未出現(xiàn)的情況。

    央行手握流動(dòng)性閘門，流動(dòng)性環(huán)境的變化，反映的就是央行流動(dòng)性調(diào)控態(tài)度的變化。從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”再到目前的“合理充裕”，這類貨幣政策專用術(shù)語的調(diào)整，證明了貨幣政策取向的微調(diào)。即便不是走向?qū)捤?，也是從中性偏緊向?qū)嵸|(zhì)中性或略偏寬松轉(zhuǎn)變。

    貨幣肯定是松了，至少大部分金融機(jī)構(gòu)的感受是這樣的。但如果要問企業(yè)的話，結(jié)果可能大相徑庭。

    從5月份新增社融“腰斬”，到6月M2增速再創(chuàng)新低，今年以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受到的并不是錢變多了，而是更少了。

    信貸創(chuàng)5個(gè)月新高M(jìn)2創(chuàng)歷史新低

    7月13日，央行公布了6月份及上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。據(jù)央行披露，6月末，廣義貨幣（M2）余額177.02萬億元，同比增長8%，創(chuàng)了歷史新低，也低于市場一致預(yù)期。

    值得注意的是，6月份信貸數(shù)據(jù)大幅放量，當(dāng)月新增人民幣貸款1.84萬億元，創(chuàng)了5個(gè)月新高，預(yù)期為1.51萬億，前值為1.15萬億，上年同期為1.54萬億元。

    無論是環(huán)比還是同比，今年6月信貸數(shù)據(jù)都不低。而且，市場先前已上調(diào)了對6月份信貸數(shù)據(jù)的預(yù)期，但實(shí)際數(shù)據(jù)依然高于預(yù)期。而按照信用創(chuàng)造理論，貸款多了，也會(huì)派生出更多的存款。另外，今年以來央行多次實(shí)施降準(zhǔn)，理論上能起到提高貨幣乘數(shù)，加快貨幣擴(kuò)張的作用。

    但是，6月M2增速繼續(xù)下滑至歷史低位，這說明當(dāng)月存款增長乏力，貨幣派生環(huán)節(jié)存在阻滯。

    從存款數(shù)據(jù)來看，6月份企業(yè)存款增加9475億元，上年同期則為增加10709億元；非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加1438億元，上年同期則為增加2649億元。這兩項(xiàng)均同比少增，直接拖累M2增速。背后反映的則是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境依然較緊。貨幣流動(dòng)性是松了，但是宏觀流動(dòng)性并沒有松，緊信用的狀況還在繼續(xù)。

    表內(nèi)似火表外如冰

    社會(huì)融資數(shù)據(jù)印證了緊信用的現(xiàn)實(shí)。

    今年5月份，新增社融規(guī)模從上一個(gè)月的1.56萬億元，驟降至7608億元，直接腰斬。再加上，4月以來債務(wù)違約現(xiàn)象持續(xù)多發(fā)，信用緊縮和融資缺口的問題引起更大關(guān)注。

    央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，6月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.18萬億元，雖較前值的7608億元有所回升，但依然低于市場預(yù)期的1.4萬億元，也大幅低于上年同期的1.78萬億元。

    盡管信貸投放明顯放量，但難以抵消去杠桿形勢下，表外融資持續(xù)收縮對整體社會(huì)融資的沖擊。

    表內(nèi)似火，表外如冰。招商證券宏觀團(tuán)隊(duì)表示，去杠桿環(huán)境下表外融資大幅萎縮，本月負(fù)增長6916億元，其中表外非標(biāo)委托與信托貸款6月共縮減3265億元。

    中泰證券宏觀固收團(tuán)隊(duì)稱，盡管貸款、債券、股票融資均有恢復(fù)，但6月份三項(xiàng)表外融資依然下降近7000億元，這最終會(huì)使得回到銀行體系的企業(yè)存款反而不及歷史均值水平，從而拖累M2增長。

    這再次說明，當(dāng)前是寬貨幣與緊信用的格局。貨幣是松了，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢反而少了。問題何在？海通證券姜超認(rèn)為，這是因?yàn)樨泿烹y出銀行間！

    姜超認(rèn)為，金融監(jiān)管政策逐步收緊后，商業(yè)銀行體系創(chuàng)造貨幣的部分途徑被封堵了，貨幣難以流出銀行間。

    第一，銀行通過非銀金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造信用貨幣的渠道被封堵，導(dǎo)致銀行股權(quán)及其它投資增速從2016年64%的高位一路降到今年5月的-2%。

    第二，同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)被限，影響銀行體系創(chuàng)造貨幣的效率。

    第三，因?yàn)橥ㄟ^非標(biāo)進(jìn)行融資的企業(yè)，很多是受到信貸政策限制無法從銀行拿到貸款的，而今年債券市場的信用風(fēng)險(xiǎn)加劇，所以銀行通過非銀機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣渠道受限后，通過貸款、債券創(chuàng)造貨幣的規(guī)模增速不增反降，最終導(dǎo)致整體貨幣增速下降。

    降準(zhǔn)被寄予厚望

    信用緊縮的過程還在繼續(xù)，市場對經(jīng)濟(jì)增長和金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也在積累。

    招商證券宏觀團(tuán)隊(duì)指出，當(dāng)前表內(nèi)信貸發(fā)力并不足以完全抵消表外融資的持續(xù)低迷，社融增速的萎縮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的潛在負(fù)面影響可能繼續(xù)顯現(xiàn)。

    當(dāng)前的情況是，去杠桿導(dǎo)致緊信用，又進(jìn)一步反作用于經(jīng)濟(jì)增長。而在外部不確定性上升的形勢下，要求經(jīng)濟(jì)增長保持在合理區(qū)間的呼聲在上升，這可能意味著，緊信用終將促使政策調(diào)整，未來寬信用的局面有望出現(xiàn)。

    在抑制表外、控制影子影響目標(biāo)明確的情況下，表外信貸仍然是突破口，而準(zhǔn)備金工具仍被寄予厚望。

    國泰君安證券固收研究認(rèn)為，從本輪貨幣政策放松的目的來說，寬信用的效果尚未出現(xiàn)之前，貨幣仍有進(jìn)一步放松的空間，未來兩個(gè)月央行再次降準(zhǔn)的概率非常大。

    華泰證券李超團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，下半年央行仍會(huì)有1-2次定向降準(zhǔn)操作，M2增速有望觸底回升至9%左右。