國浩律師（長沙）事務(wù)所合伙人律師 夏祎彤

    2025年9月30日，最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）中，專設(shè)10條“上市公司的特別規(guī)定”，精準回應(yīng)了資本市場長期存在的治理亂象與司法爭議。從財務(wù)造假的責任追償?shù)椒词召彺胧┑暮戏ㄐ赃吔?，從估值調(diào)整條款的效力認定到高管義務(wù)的剛性約束，這些規(guī)定構(gòu)建起上市公司監(jiān)管的司法新框架，彰顯了司法層面對資本市場高質(zhì)量發(fā)展的制度保障決心。作為深耕資本市場法律實務(wù)的從業(yè)者，筆者結(jié)合多年執(zhí)業(yè)經(jīng)驗，對其中核心制度的價值與影響展開粗淺評析。

    一、責任追溯：財務(wù)造假的“薪酬追回”與治理問責

    財務(wù)造假始終是資本市場的“毒瘤”，而高管薪酬與業(yè)績掛鉤機制的異化，更催生了“造假獲利、退市走人”的道德風(fēng)險?！墩髑笠庖姼濉返诎耸鍡l創(chuàng)新性地確立了“違法薪酬退回”制度，明確當上市公司財務(wù)會計報告存在虛假記載或隱瞞重要事實時，公司有權(quán)請求董事、高級管理人員退回與其業(yè)績不相匹配的超額薪酬、股權(quán)及期權(quán)，人民法院應(yīng)予支持。

    這一制度填補了此前監(jiān)管實踐的空白。在以往案例中，即便上市公司因財務(wù)造假被處罰，高管已領(lǐng)取的高額薪酬往往難以追回，導(dǎo)致“公司受損、高管獲利”的權(quán)責失衡?！墩髑笠庖姼濉分械脑摋l款將薪酬合理性與財務(wù)真實性直接綁定，通過司法強制力實現(xiàn)“違法收益返還”，不僅是對《證券法》虛假陳述責任的重要補充，更構(gòu)建了“薪酬與責任對等”的長效約束機制。從實務(wù)操作看，條款中“合理標準”的界定可能成為爭議焦點，未來需結(jié)合同行業(yè)薪酬水平、公司實際經(jīng)營狀況及高管過錯程度綜合判斷，這也對上市公司薪酬考核體系的透明化提出了更高要求。

    二、市場凈化：估值承諾的效力否定與風(fēng)險歸位

    資本市場中常見的市值調(diào)整條款與定增保底承諾，本質(zhì)上是對市場風(fēng)險的不當轉(zhuǎn)移，嚴重擾亂了資源配置的市場化機制?！墩髑笠庖姼濉酚脙蓷l核心條款直擊此類亂象：第八十二條明確投資者與上市公司及其控股股東訂立的市值調(diào)整條款無效，第八十三條則否定定增保底條款的效力，但維持整體合同的有效性。

    這一制度設(shè)計體現(xiàn)了“打擊違規(guī)與維持交易穩(wěn)定”的平衡藝術(shù)。市值調(diào)整條款通過約定市盈率、市凈率等指標不達標時的回購或補償義務(wù)，將本應(yīng)由投資者承擔的市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給公司或控股股東，既違背“風(fēng)險自擔”的資本市場基本原則，更可能誘發(fā)股價操縱等違規(guī)行為。上海二中院及高院曾在相關(guān)案例中認定，此類與市值掛鉤的回購條款因損害公共利益、違反公序良俗而無效，此次《征求意見稿》將司法實踐經(jīng)驗上升為統(tǒng)一規(guī)則，進一步夯實了市場風(fēng)險的市場化分配機制。

    對于定增保底條款，《征求意見稿》采取“條款無效而非合同無效”的處理方式極具實務(wù)價值。保底承諾通過“明股實債”等形式規(guī)避監(jiān)管，實質(zhì)構(gòu)成利益輸送，損害上市公司及中小股東利益，但全盤否定定增合同效力將導(dǎo)致交易破裂與資源浪費。條款明確參照《中華人民共和國民法典》合同編通則解釋處理損失賠償問題，既斬斷了違規(guī)保底的利益鏈條，又保障了正常融資交易的穩(wěn)定性，為定增市場的合規(guī)發(fā)展掃清了制度障礙。

    三、治理校準：反收購措施的合法性邊界與中小股東保護

    隨著上市公司控制權(quán)爭奪日趨激烈，部分控股股東通過修改公司章程設(shè)置“毒丸計劃”“超級表決權(quán)”等反收購措施，實質(zhì)剝奪了中小股東的合法權(quán)利?！墩髑笠庖姼濉返谄呤艞l針對性地劃定了反收購措施的“合法性底線”，明確三類情形下的股東會決議無效：不當限制股東提案權(quán)、表決權(quán)等基本權(quán)利；對董監(jiān)高任職資格設(shè)置不公平限制；其他違反法律強制性規(guī)定或公序良俗的情形。

    這一規(guī)定回應(yīng)了近年來控制權(quán)爭奪中的突出問題。實踐中，有些上市公司通過提高股東持股比例、延長持股期限等方式限制股東權(quán)利，或通過章程條款排除特定人員擔任董監(jiān)高，實質(zhì)是控股股東濫用控制權(quán)維護自身地位，嚴重損害了公司治理的制衡機制?！墩髑笠庖姼濉穼⒎词召彺胧┘{入司法審查范圍，明確“程序正當與實質(zhì)公平”的雙重判斷標準，與新《公司法》及《證券法》保護中小投資者的立法傾向高度契合。未來上市公司在制定反收購策略時，必須摒棄“權(quán)利限制”思維，轉(zhuǎn)向“基于公司利益的合理防御”，確保所有股東的合法權(quán)益得到平等保護。

    四、制度協(xié)同：上市公司治理的司法銜接與體系完善

    此次《征求意見稿》的上市公司特別規(guī)定，并非孤立的制度創(chuàng)新，而是與新《公司法》及證監(jiān)會監(jiān)管規(guī)則形成的有機銜接。2024年實施的新《公司法》確立了審計委員會替代監(jiān)事會的治理模式，2025年修訂的《上市公司章程指引》進一步明確上市公司需在2026年1月1日前完成“兩會一層”改革，取消監(jiān)事會并由審計委員會行使其職權(quán)?！墩髑笠庖姼濉返南嚓P(guān)規(guī)定正是在這一治理框架下展開的制度細化。

    例如，“違法薪酬退回”制度需要審計委員會發(fā)揮前端監(jiān)督作用，通過定期核查薪酬與業(yè)績的匹配性，及時發(fā)現(xiàn)并啟動追償程序；反收購措施的合規(guī)審查則依賴于董事會特別是獨立董事的專業(yè)判斷，防止控股股東利用決議程序損害公司利益。這種“司法規(guī)則與公司治理”的協(xié)同，構(gòu)建了“事前預(yù)防、事中監(jiān)督、事后追責”的全鏈條治理體系。同時，《征求意見稿》對關(guān)聯(lián)交易效力、人格否認等共性問題的規(guī)定，雖非上市公司專屬條款，但結(jié)合上市公司公眾性特點，其適用將更為嚴格，這也對上市公司的合規(guī)管理提出了系統(tǒng)性要求。

    五、實務(wù)前瞻：上市公司的合規(guī)應(yīng)對與制度建議

    結(jié)合《征求意見稿》的制度導(dǎo)向，上市公司需從三個維度構(gòu)建合規(guī)體系：一是完善薪酬考核機制，建立與財務(wù)真實性掛鉤的薪酬追回預(yù)案，明確超額薪酬的計算標準與追回程序；二是規(guī)范融資交易文件，全面清理存量市值調(diào)整條款與保底承諾，在新發(fā)定增中強化風(fēng)險提示，杜絕任何形式的變相保底；三是優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，修訂公司章程時嚴格遵循反收購措施的合法性底線，保障審計委員會與獨立董事的獨立性與履職能力。

    從制度完善角度，建議在后續(xù)修訂中進一步明確“合理薪酬”的判斷標準，可參考《上市公司治理準則》相關(guān)要求，細化行業(yè)基準、崗位職責、經(jīng)營業(yè)績等考量因素；同時針對上市公司的公眾性特點，明確中小股東在“薪酬追回”“決議無效”等訴訟中的代表訴訟資格，降低維權(quán)成本。

    結(jié)語

    《征求意見稿》的10條上市公司特別規(guī)定，以問題為導(dǎo)向，以公平為核心，以效率為兼顧，構(gòu)建了資本市場治理的司法新范式。這些規(guī)定不僅回應(yīng)了當前上市公司監(jiān)管中的實務(wù)痛點，更是深入貫徹黨的二十大和二十屆二中、三中全會精神，準確理解和適用《中華人民共和國公司法》，統(tǒng)一裁判尺度的制度優(yōu)化，與新《公司法》的制度精神一脈相承，為資本市場的健康發(fā)展提供了堅實的司法保障。對于上市公司而言，唯有將合規(guī)要求內(nèi)化為治理自覺，才能在新的制度框架下實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展；對于市場各方而言，這種“司法定規(guī)則、市場歸本位”的制度安排，終將推動資本市場朝著更透明、更規(guī)范、更具活力的方向邁進。

    （本文僅代表作者個人觀點，不構(gòu)成任何法律意見）

（編輯 李家琪 郭之宸）