王煒鵬

    供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，無(wú)疑是新時(shí)代的最強(qiáng)音之一。

    之所以說(shuō)是最強(qiáng)音，不僅是指這是當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的最強(qiáng)音，可以認(rèn)為，甚至也是中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)全面升級(jí)的肇始，歷史應(yīng)在不遠(yuǎn)的將來(lái)充分驗(yàn)證：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一次偉大革命，將給中國(guó)社會(huì)未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)革命性的變化。

    在2015年中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上，習(xí)近平總書記首提供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，至今已經(jīng)有五個(gè)年頭了，許多成效已在顯現(xiàn)。五年來(lái)，從制度供給、要素供給等諸多方面，中國(guó)資本市場(chǎng)都出現(xiàn)了很多良性的變化?？梢哉f(shuō)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是繞開所謂的“中等收入陷阱”的有效途徑，是重整、重塑中國(guó)經(jīng)濟(jì)的正途，也是以中國(guó)改革開放40年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)結(jié)合新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的升級(jí)版，必將指導(dǎo)我國(guó)順利實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)一百年”的戰(zhàn)略目標(biāo)，有效推動(dòng)中華民族偉大復(fù)興！

    供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，內(nèi)容博大、邏輯嚴(yán)密、內(nèi)涵深刻。本文以一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)深度參與者的角度，僅選三點(diǎn)來(lái)探討，最后對(duì)其之于中國(guó)國(guó)有上市公司市值前景的影響進(jìn)行分析與預(yù)測(cè)。

    一、混合所有制改革

    經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)健發(fā)展，是所有健康經(jīng)濟(jì)體的共識(shí)。發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)共存，合理管控風(fēng)險(xiǎn)，就是發(fā)展。防風(fēng)險(xiǎn)，既是基礎(chǔ)性前提，也是策略性手段，既是戰(zhàn)略需要，也是戰(zhàn)術(shù)選擇。

    目前，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素中，從企業(yè)微觀層面看，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與盈利性不足，是兩個(gè)重點(diǎn)。

    其中，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)債務(wù)杠桿過(guò)高。降低企業(yè)債務(wù)杠桿，既能防風(fēng)險(xiǎn)、提效益，又能促發(fā)展、放活力，一舉多得。而混合所有制改革，正是這個(gè)過(guò)程的“扳機(jī)”所在。

    目前，國(guó)有企業(yè)，仍有大量的改革紅利有待釋放。通過(guò)混改，盤活存量，打通增量，提質(zhì)增效，降低成本，有助于國(guó)企在經(jīng)濟(jì)發(fā)展前沿的科技、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，釋放活力。

    通過(guò)混合所有制改革，國(guó)有企業(yè)借助上市公司，釋放勢(shì)能，產(chǎn)生動(dòng)能，盤活存量，就是增量。改善國(guó)有控股上市公司質(zhì)量，在資本市場(chǎng)改革的大勢(shì)之下，更好地帶動(dòng)資本市場(chǎng)有序、健康、蓬勃發(fā)展。

    因此，實(shí)施混合所有制改革，就是打通了資本市場(chǎng)和國(guó)企之間的活力通道。

    中國(guó)以上市公司為主體的資本市場(chǎng)，從無(wú)到有的快速發(fā)展了30年，其規(guī)則、制度已基本完善，且目前，仍每年都在完善、創(chuàng)新過(guò)程中。與此同時(shí)，帶有中國(guó)特色的資本運(yùn)作工具與方法，也在日臻完善與豐富，許多直接融資工具亦已十分成熟。可以說(shuō)，政策條件和市場(chǎng)條件均已具備，國(guó)有控股上市公司騰飛在即！以混改作為抓手，以上市公司平臺(tái)作為通道，進(jìn)行全面激活中國(guó)經(jīng)濟(jì)持久發(fā)展動(dòng)力的條件業(yè)已成熟，時(shí)機(jī)剛好到位。具體思路有三：

    首先，國(guó)有控股上市公司針對(duì)大股東發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，盤活國(guó)企存量資產(chǎn)，降低國(guó)企控股公司債務(wù)杠桿，使國(guó)有成分資產(chǎn)更多融入市場(chǎng)化環(huán)境中，在市場(chǎng)化環(huán)境中健康成長(zhǎng)，通過(guò)“淬火”，進(jìn)行升級(jí)，有助于國(guó)企資產(chǎn)保值增值，增加國(guó)企在上市公司中的權(quán)重。

    其次，進(jìn)行基于實(shí)際效果的市值管理。退市制度在加快完善，在劣質(zhì)上市公司加快出清的前提下，在注冊(cè)制的大勢(shì)下，基于實(shí)踐基礎(chǔ)的市值管理，通過(guò)一、二級(jí)資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，可使更多的資源向創(chuàng)新的方向傾斜，緊盯國(guó)民經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展方向，于國(guó)企上市公司自身，于中國(guó)資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)前景，其意義巨大，不可估量。同時(shí)，通過(guò)市值管理，也可使國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

    第三，面向戰(zhàn)略性投資者與機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)投資者定向增發(fā)，一方面使國(guó)有上市公司獲得大量資金，降低債務(wù)杠桿，減少利息支出，降低成本，增加利潤(rùn)，改善中國(guó)企業(yè)整體債務(wù)融資過(guò)高的局面，增加直接融資成分，通過(guò)改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，提升國(guó)有上市公司的資本效能。于此同時(shí)，又能引導(dǎo)社會(huì)流動(dòng)性脫虛向?qū)?，進(jìn)入上市公司這一優(yōu)秀實(shí)體平臺(tái)，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，也是一舉多得。

    因此，國(guó)企的混改，作為“扳機(jī)”，啟動(dòng)資本市場(chǎng)的活力，引導(dǎo)市場(chǎng)流動(dòng)性，把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的“虛火”，轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的價(jià)值，促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，引導(dǎo)激發(fā)創(chuàng)新。

    以上三點(diǎn)如能實(shí)現(xiàn)，即優(yōu)秀的制度供給，引導(dǎo)了要素供給，資本市場(chǎng)和國(guó)企整體實(shí)力就能健康發(fā)展、快速壯大。就當(dāng)前而言，最重要的制度供給就是“退市”與“注冊(cè)制”。

    二、制度供給——退市與注冊(cè)制

    制度，是需要?jiǎng)?chuàng)造和創(chuàng)新的，也是需要實(shí)踐檢驗(yàn)的，經(jīng)檢驗(yàn)的好制度出臺(tái)，就是好的制度供給。當(dāng)前，資本市場(chǎng)最重要的制度供給，就是退市制度與注冊(cè)制實(shí)施。

    退市制度和注冊(cè)制實(shí)施，一個(gè)解決了“出”的問(wèn)題，一個(gè)解決了“入”的問(wèn)題，正如中醫(yī)“泄”和“補(bǔ)”的理念。

    筆者早年有過(guò)豐富的上市公司“殼資源”的研究和實(shí)踐經(jīng)歷，深知所謂“殼公司”的現(xiàn)狀。“殼”的存在，就是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的特定階段的一種特殊現(xiàn)象。“殼”的存在，在特定的歷史和實(shí)踐條件下有其一定的合理性。但是現(xiàn)在，“殼”的繼續(xù)存在，就是資本市場(chǎng)的一個(gè)巨大的“BUG”，其反映的是因?yàn)槌銮逯贫鹊牟煌晟?，而產(chǎn)生的一個(gè)巨大的市場(chǎng)不公。

    純粹的“殼”公司，幾乎不產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性的實(shí)體價(jià)值，但其卻曾有巨大的市場(chǎng)價(jià)值，成為投機(jī)資本圍獵的對(duì)象，于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是非常不利的。“殼”公司吸引并消耗巨量的社會(huì)資本，同時(shí)，“炒殼”又易引發(fā)資本市場(chǎng)的巨量投機(jī)，造成資本市場(chǎng)的無(wú)序，這與醫(yī)學(xué)中“腫瘤”的表現(xiàn)如出一轍。

    盡早切除“經(jīng)濟(jì)腫瘤”，出清所謂的“殼資源”，于資本市場(chǎng)的整體機(jī)體健康，無(wú)疑是巨大的利好。

    注冊(cè)制解決了資本市場(chǎng)的“入”的問(wèn)題。經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展，資本市場(chǎng)規(guī)則已基本完善，投資者亦快速成熟，注冊(cè)制的實(shí)施才能水到渠成。注冊(cè)制的全面推行，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展的必然結(jié)果。

    舉個(gè)例子，投資者就像飯館里的“食客”，現(xiàn)已成熟，已能判斷“食物”的優(yōu)劣。“食物”的正常“烹飪程序”，就如市場(chǎng)規(guī)則?，F(xiàn)在，已不需“餐飲監(jiān)管部門”對(duì)“食材”逐一核驗(yàn)，對(duì)“烹飪”逐一監(jiān)督、對(duì)“飯館”逐一認(rèn)證，可以減少大量的時(shí)間與市場(chǎng)機(jī)會(huì)損失，提高效率。當(dāng)初，監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)“食客”的初心，當(dāng)然合理，但“食客”們現(xiàn)已逐漸成熟，可以放心。如有“飯館”以“偽劣食物”侵害了“食客”，自有法律嚴(yán)懲，這就是全面市場(chǎng)化的規(guī)則。

    綜上，“一出一入”的問(wèn)題一旦完美解決，中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的機(jī)制必基本具備。

    三、價(jià)值投資的新時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨

    上述問(wèn)題解決好了，宏觀的制度供給就基本具備了，價(jià)值投資的“新時(shí)代”已才能說(shuō)具備了全面來(lái)臨的條件。

    微觀層面上，我們研究上市公司，除了看其PE、PB、ROE之外，除了行業(yè)分析、比率分析之外，還要講“重度研究”，要著眼于上市公司的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制、經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)的研究。之所以說(shuō)是“重度”，是指此番研究的深入性與廣泛性，要足夠深入。比如說(shuō)董事會(huì)、高管層主要成員的價(jià)值觀，這是很難從上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看出來(lái)的。但實(shí)質(zhì)上，“三會(huì)”團(tuán)隊(duì)主要成員，尤其是董事會(huì)、高管層的價(jià)值觀、世界觀、行事邏輯，卻實(shí)實(shí)在在地強(qiáng)烈影響著上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與企業(yè)發(fā)展方向，以及未來(lái)的遠(yuǎn)期前景。只有價(jià)值觀、世界觀足夠先進(jìn)的人，才能將公司推向新高度、好前景，這是個(gè)既簡(jiǎn)單、又復(fù)雜的真理。如我軍的紅軍時(shí)代，紅軍的人員、裝備、后勤、訓(xùn)練，從“基本面”看，客觀講，遠(yuǎn)不及國(guó)民黨的正規(guī)部隊(duì)，但我軍竟能取勝。何以能取勝？乃至星星之火得以燎原？?jī)r(jià)值觀、世界觀的先進(jìn)性的作用不可磨滅。紅軍為天下的人民打天下，而國(guó)民黨軍為幾大家族打天下。不同的初心，產(chǎn)生了不同的戰(zhàn)斗力！這是個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯，但卻是令人震驚的事實(shí)。所以，我們常講“不忘初心”，當(dāng)前國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)干部的價(jià)值觀，應(yīng)該就是近百年前我黨建黨的初心，而這，恰恰就是我黨在做經(jīng)濟(jì)工作中的巨大優(yōu)勢(shì)！

    因此，國(guó)企經(jīng)濟(jì)干部，如想做出優(yōu)異業(yè)績(jī)，仍要牢記“不忘初心”這幾個(gè)字。

    價(jià)值投資的微觀環(huán)境，也發(fā)生了良性的變化，包括價(jià)值投資的“組織基礎(chǔ)”。

    市場(chǎng)的主力是機(jī)構(gòu)投資者，其優(yōu)勢(shì)在于信息、人員、裝備（軟硬件），其對(duì)信息的獲取、分析、研究的能力都遠(yuǎn)勝于散戶投資者。在一個(gè)淡化投機(jī)（尤其是制度性投機(jī)（如炒殼））的市場(chǎng)環(huán)境中，機(jī)構(gòu)也別無(wú)選擇，只能更加專注于自身研究?jī)?yōu)勢(shì)的開發(fā)、培養(yǎng)與提高。因?yàn)?，在制度性投機(jī)面前，價(jià)值投資的研究?jī)r(jià)值不能凸顯，從而引導(dǎo)大家不能專注于價(jià)值研究。這就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律。

    當(dāng)制度供給到位，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律仍會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的行為發(fā)揮作用，那就是只有專注于企業(yè)的重度價(jià)值研究，才能使機(jī)構(gòu)自身利益最大化。當(dāng)市場(chǎng)中所有機(jī)構(gòu)投資者都專注于上市公司的價(jià)值研究之時(shí)，資本市場(chǎng)的健康發(fā)展只能是一個(gè)必然結(jié)果。

    未來(lái)的中國(guó)資本市場(chǎng)，一定是價(jià)值投資的天下！

    當(dāng)混改這個(gè)“扳機(jī)”，作用于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這個(gè)“武器系統(tǒng)”之時(shí)，國(guó)企上市公司價(jià)值投資前景一定會(huì)凸顯，國(guó)企市值的爆發(fā)式增長(zhǎng)也是可期的，這是必然的結(jié)果，國(guó)有資本的增值也在這個(gè)過(guò)程中自然完成了。

    可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)三到五年左右，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必能初見(jiàn)成效，中國(guó)經(jīng)濟(jì)煥然一新，繁榮的資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融為一體，屆時(shí)，中國(guó)股市重上6000點(diǎn)完全可能，站上10000點(diǎn)也未必是夢(mèng)，甚至不再遙遠(yuǎn)。

    （作者曾任實(shí)達(dá)集團(tuán)副總裁、董秘，萬(wàn)通地產(chǎn)董秘）

（編輯 何帆）