現(xiàn)階段A股上市公司債轉(zhuǎn)股的主要手段為：上市公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份募資用于償還債務(wù)；上市公司債權(quán)人以債權(quán)認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份；以子公司作為轉(zhuǎn)股標(biāo)的進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，而后通過(guò)上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式將子公司的股權(quán)置換成上市公司的股票；上市公司大股東以持有的股份抵償上市公司債務(wù)。

    根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2018年11月發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（修訂版）以及《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的相關(guān)規(guī)定，前述非公開(kāi)發(fā)行債轉(zhuǎn)股方式，由于受到非公開(kāi)發(fā)行不能鎖價(jià)、發(fā)行規(guī)模不超過(guò)發(fā)行前總股本的20%以及募資用于還債金額不超30%等多種限制，制約了上市公司債轉(zhuǎn)股規(guī)模，降低了實(shí)施債轉(zhuǎn)股的積極性。即便后續(xù)修改相關(guān)規(guī)則，一定程度上能改善現(xiàn)狀，但由于涉及監(jiān)管部門(mén)的行政許可和審批事項(xiàng)，依然會(huì)影響債務(wù)重組及債轉(zhuǎn)股的效率。而通過(guò)債務(wù)下沉、債轉(zhuǎn)股并實(shí)施發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式，雖是近來(lái)上市公司債轉(zhuǎn)股主要方式，但由于實(shí)施周期長(zhǎng)，程序繁瑣，市場(chǎng)成功的案例也有限。對(duì)于大股東以持有的股份抵償上市公司債務(wù)，由于涉及股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押限售和減持新規(guī)等制約，還有大股東、債權(quán)人與上市公司三方博弈的現(xiàn)實(shí)因素，實(shí)施起來(lái)亦有一定難度。

    為了加速推動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的進(jìn)程，拓寬債轉(zhuǎn)股的空間和渠道，創(chuàng)新債轉(zhuǎn)股的模式，筆者認(rèn)為結(jié)合歷史案例和股市的現(xiàn)實(shí)情況，通過(guò)非破產(chǎn)重整下實(shí)施資本公積金定向轉(zhuǎn)增的方式，可以探尋市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的新路徑，解決上市公司債轉(zhuǎn)股的股份來(lái)源問(wèn)題，推動(dòng)A股公司債轉(zhuǎn)股高效便捷地實(shí)施，提高實(shí)施效率。所謂“資本公積定向轉(zhuǎn)增”，其實(shí)質(zhì)是上市公司股東通過(guò)資本公積轉(zhuǎn)增股本，同時(shí)將轉(zhuǎn)增的股份讓渡給債權(quán)人實(shí)現(xiàn)以股抵債。

    根據(jù)《公司法》第一百六十八條規(guī)定，“公司的公積金用于彌補(bǔ)公司的虧損、擴(kuò)大公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或者轉(zhuǎn)為增加公司資本。但是，資本公積金不得用于彌補(bǔ)公司的虧損”?，F(xiàn)行的法律法規(guī)規(guī)定了資本公積可以轉(zhuǎn)增股本，但未明確轉(zhuǎn)增的具體方式，也未明確禁止定向轉(zhuǎn)增的實(shí)施方式。目前，通過(guò)實(shí)施資本公積轉(zhuǎn)增與股份讓渡，大多均出現(xiàn)在破產(chǎn)重整中，通過(guò)法院裁定實(shí)施。鑒于破產(chǎn)重整涉及機(jī)構(gòu)、部門(mén)及相關(guān)利益方諸多、程序復(fù)雜周期長(zhǎng)，且最終結(jié)果存在較大不確定性，目前大部分A股上市公司無(wú)需抑或不愿通過(guò)破產(chǎn)重整的方式進(jìn)行債務(wù)重組及債轉(zhuǎn)股，即所謂“遠(yuǎn)水解不了近渴”，如此大大降低了上市公司化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的效能。

    截至2019年一季度末，A股上市公司存量資本公積金達(dá)9.06萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)市值達(dá)80萬(wàn)億元，上市公司資本公積普遍用于轉(zhuǎn)增股本以擴(kuò)大股本規(guī)模，用以市值管理。如果能通過(guò)資本公積定向轉(zhuǎn)增用于上市公司債務(wù)紓困及降杠桿，將打開(kāi)巨大的債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)空間。

    非破產(chǎn)重整下通過(guò)資本公積定向轉(zhuǎn)增成功實(shí)施債轉(zhuǎn)股，A股市場(chǎng)歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)兩種模式，第一種模式為*ST銳電于2014年底實(shí)施的由上市公司向全體存量股東轉(zhuǎn)增股份，再由部分主要股東將轉(zhuǎn)增股份讓渡給債務(wù)重組方以抵減債務(wù)的模式；第二種模式為2008年底ST銀廣夏實(shí)施的先由上市公司向部分存量股東定向轉(zhuǎn)增股份，再由該股東將全部轉(zhuǎn)增股份轉(zhuǎn)贈(zèng)給相關(guān)債務(wù)重組方以抵減債務(wù)的模式。

    非破產(chǎn)重整下資本公積定向轉(zhuǎn)增股份不適用于《破產(chǎn)法》中的相關(guān)規(guī)定和程序。結(jié)合歷史成功案例，通常只需債權(quán)人、投資人、原股東及相關(guān)主管部門(mén)等多方協(xié)調(diào)達(dá)成一致，重組方案履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)，并經(jīng)上市公司股東大會(huì)決議后即可實(shí)施。當(dāng)前，我國(guó)涉及資本公積定向轉(zhuǎn)增股份的上市公司案例較少，主要系現(xiàn)行的法律法規(guī)及部門(mén)規(guī)章，未對(duì)資本公積定向轉(zhuǎn)增進(jìn)行明確規(guī)定，實(shí)踐中缺乏操作規(guī)程和細(xì)則。鑒于此，筆者認(rèn)為，非破產(chǎn)重整下資本公積定向轉(zhuǎn)增成功實(shí)施，除在公司面臨債務(wù)困境的前提下，可初步結(jié)合如下情況加以考慮。

    其一，上市公司及其主要股東未被立案調(diào)查或者相關(guān)違法違規(guī)行為已經(jīng)終止、不影響對(duì)相關(guān)行為人追究責(zé)任。

    其二，厘清債權(quán)債務(wù)關(guān)系、強(qiáng)化信息披露義務(wù)，并獲政府大力支持。

    其三，主要股東的股票被質(zhì)押或者凍結(jié)的比例較低。

    出于對(duì)中小投資者利益的保護(hù)，資本公積定向轉(zhuǎn)增實(shí)施通常由大股東或部分主要股東將轉(zhuǎn)增的股本授予債權(quán)人實(shí)現(xiàn)以股抵債，如果大股東或者主要股東的股票被質(zhì)押或者凍結(jié)，轉(zhuǎn)增部分的授予需征得權(quán)利人的同意，進(jìn)而將上市公司與大股東的債務(wù)相互疊加，加大了上市公司債轉(zhuǎn)股的復(fù)雜性，增加了協(xié)調(diào)難度，使得方案實(shí)施存在較大不確定。

    其四，債轉(zhuǎn)股過(guò)程中引入有實(shí)力的產(chǎn)業(yè)投資人。

    資本公積定向轉(zhuǎn)增能否成功實(shí)施，除了方式本身之外，關(guān)鍵在于上市公司的脫困計(jì)劃能否得到有效實(shí)施，而僅憑公司自身往往無(wú)法取得預(yù)期的效果，必須引入強(qiáng)有力的產(chǎn)業(yè)投資者，在市場(chǎng)、業(yè)務(wù)、管理、技術(shù)、資源及資本等方面給予幫助和支持，通過(guò)增量改革存量，重塑上市公司的發(fā)展生態(tài)，從根本上幫助企業(yè)走出困境。

    其五，合理確定轉(zhuǎn)股價(jià)格及不進(jìn)行相關(guān)除權(quán)。

    資本公積定向轉(zhuǎn)增的價(jià)格需兼顧債權(quán)人、公司和股東等各方利益，新增股份價(jià)值與支付對(duì)價(jià)總體保持均衡。實(shí)施定向轉(zhuǎn)增，新進(jìn)股東往往以債務(wù)減免、資產(chǎn)注入等方式支付對(duì)價(jià)，實(shí)質(zhì)增厚了公司的權(quán)益，按照一般除權(quán)參考價(jià)格計(jì)算公式得到的除權(quán)參考價(jià)格，對(duì)企業(yè)價(jià)值的反映可能不盡合理。資本公積定向轉(zhuǎn)增股本，債權(quán)人以不明顯低于市價(jià)的價(jià)格認(rèn)購(gòu)，大都不會(huì)稀釋原股東權(quán)益，且中小股東攤薄后的每股收益因財(cái)務(wù)費(fèi)用等支出的減少而顯著上升。因此可考慮參考市價(jià)，以不低于市價(jià)9折且不低于面值作為新增股份以股抵債底價(jià)，如果定向轉(zhuǎn)增完成后，上市公司每股凈資產(chǎn)、每股收益不低于轉(zhuǎn)增前，則不進(jìn)行除權(quán)，為定向轉(zhuǎn)增創(chuàng)造有利制度條件。

    其六，履行程序可考慮增設(shè)交易所審核、證監(jiān)會(huì)備案。

    為了強(qiáng)化資本公積定向轉(zhuǎn)增模式的推廣，有效控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)A股市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，監(jiān)管部門(mén)可結(jié)合上市公司經(jīng)營(yíng)情況、股東結(jié)構(gòu)、債務(wù)類型及風(fēng)險(xiǎn)積聚程度、市場(chǎng)影響力等綜合情況，盡快出臺(tái)相關(guān)操作規(guī)程及實(shí)施細(xì)則，明確非破產(chǎn)重整下的資本公積定向轉(zhuǎn)增的實(shí)施程序。建議可以考慮上市公司資本公積定向轉(zhuǎn)增實(shí)施債轉(zhuǎn)股增設(shè)交易所事前審核環(huán)節(jié)，后由上市公司召開(kāi)股東大會(huì)決議，報(bào)證監(jiān)會(huì)備案的方式，提升市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的規(guī)模和質(zhì)量。