當前經(jīng)濟環(huán)境下，市場風險偏好明顯下降。在嚴監(jiān)管“堵歪門”的同時，需充分發(fā)揮資本市場功效，恢復金融體系造血功能。筆者認為，作為負責國民經(jīng)濟資金循環(huán)的金融系統(tǒng)，宜疏不宜堵。在穩(wěn)增長中去杠桿，必須充分發(fā)揮資本市場的功效。歷史關鍵期，要兼顧穩(wěn)增長和去杠桿，必須在堵住風險敞口的同時，加快培養(yǎng)提高市場的風險識別和定價能力，培育風險投融資市場，盡快疏通拓寬新的風險投融資渠道，壯大新金融體系支持新經(jīng)濟成長和傳統(tǒng)經(jīng)濟轉型。

    上半年“去杠桿”效果明顯

    首先，銀行表外業(yè)務持續(xù)加快收縮。今年以來，以往占社融1/3左右的表外融資呈加速收縮態(tài)勢，上半年銀行信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票共減少1.26萬億元，風險得到了一定的緩解。其次，杠桿結構有所改善。過去一年，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)負債增速從5%左右降至1%以下，大中型企業(yè)負債增長放緩至1%左右，而私營企業(yè)負債增速卻仍然保持在8%左右，小微企業(yè)負債增速維持在7%左右。再次，基礎設施建設增速明顯放緩。今年以來，占固定資產(chǎn)投資總額約四分之一的基礎設施建設投資增速水平從20%左右降至了7.3%。過去相當部分理財、非標產(chǎn)品的底層資產(chǎn)對應著基建項目，在資管新規(guī)下，這部分資金的接續(xù)受到影響。最后，銀行合規(guī)經(jīng)營意識增強，經(jīng)營行為趨于理性規(guī)范。上半年，銀行業(yè)金融機構根據(jù)新變化、新情況、新問題，修訂、出臺各類制度9400余項，著力補齊制度短板。行業(yè)以整治亂象為契機，全面加強股東“穿透式”管理。

    上半年，隨著金融強監(jiān)管的落實，過去隱含的信用風險和經(jīng)營風險不斷暴露，債務違約頻發(fā)，表外融資的減少呈現(xiàn)加速態(tài)勢，并帶動社會融資收縮。5月、6月份銀行信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票減少4215億和6916億元，降幅擴大。雖然表內貸款增長平穩(wěn)較快，但由于表外體量太大，且受制于資金以及風險等因素，表內承接能力有限，上半年社會融資規(guī)模增量明顯收縮，累計增長9.1萬億元，比上年同期減少2.03萬億元。

    隨著外貿(mào)不確定因素的增加，外部風險有所上升，內外風險的上升使得短期“穩(wěn)增長”的緊迫性上升。因此，筆者建議，采取更多措施實現(xiàn)去杠桿，包括通過改革提高全要素生產(chǎn)率、提高資本回報率；通過市場化“債轉股”、債務置換、資產(chǎn)證券化等債務重組方式拉長債務期限、改變支付方式、變更權益結構，進而減輕債務清償負擔。

    負債短期化增加去杠桿難度

    為防范系統(tǒng)性風險，日前發(fā)布的三份資管新規(guī)，明確了公募產(chǎn)品可適當投資非標債權，允許金融機構發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，對資產(chǎn)回表也做出了妥善安排，允許金融機構自主整改。這些細則落地并未改變去杠桿大方向，但對信用市場而言，邊際調整有助于緩解短期風險共振。

    我國的杠桿問題主要在企業(yè)部門。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，中國政府和居民部門的杠桿率在全球來看都還不算高，但非金融企業(yè)部門杠桿率全球第一，高達160%以上，目前雖然開始改善，但仍然處于高位。直觀來看，間接融資過度、股權融資不足是企業(yè)杠桿率過高的直接原因。一直以來，由于間接融資成本相對較低，中國企業(yè)的主要外部融資方式是銀行貸款，而通過資本市場的債券和股票融資比例最高也未超過30%，遠低于美國企業(yè)90%的比例，也低于日本和德國60%以上的水平。前幾年，資管產(chǎn)品快速增加，余額很快趕上貸款，但絕大部分仍是間接融資，且由于表內轉表外、產(chǎn)品多層嵌套及資金池等操作，造成風控缺失、資金成本上升、期限錯配等。

    負債短期化增加了去杠桿的難度。不同于存款，理財產(chǎn)品一般都具有高收益、短期限的特征：超過一半都在3個月內到期，80%的產(chǎn)品期限在半年內，資產(chǎn)端的投資項目時間更長。債務與資產(chǎn)的期限錯配加大了流動性風險，增加了去杠桿難度。1998年以前，亞洲國家的長期債占比普遍不及50%，馬來西亞和泰國企業(yè)的長期債比例甚至只有30%左右，短期債務占比過高是亞洲國家發(fā)生危機的直接原因，而同期美國公司的長期債占比是76%，加拿大公司的長期債占比達到80%。當期中國企業(yè)的長期債務占總債務的比重也僅有30%左右，上市公司的這一比例也不到50%，創(chuàng)業(yè)板的公司長期負債比例甚至低于20%，這就不難理解為何債券市場的違約主體多為民營和中小企業(yè)。

    充分發(fā)揮資本市場作用

    近年來，為防范和化解高杠桿風險，資本市場也嘗試了不少創(chuàng)新，包括推進資產(chǎn)證券化、發(fā)展信用違約互換（CDS）等衍生品市場，成立全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)及區(qū)域性股權交易市場，鼓勵市場化“債轉股”等等。但由于底層法律、定價體系等金融基礎設施建設不完善，資本市場的風險投融資功能，以及風險分散和轉移的功能都有待進一步發(fā)揮應有作用。

    眾所周知，資產(chǎn)證券化在去杠桿階段能有效幫助銀行剝離原資產(chǎn)帶來的利率風險、信貸風險和流動性風險，幫助企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資成本，實現(xiàn)風險的轉移和分散。2017年，我國ABS發(fā)行規(guī)模達1.43萬億元，同比增長63.71%，歷史累計發(fā)行量突破3.4萬億元，存量規(guī)模達1.80萬億元。盡管增速迅猛，但不到5%的ABS發(fā)行占比仍有較大的提升空間。穆迪全球結構融資部董事總經(jīng)理JimAhern曾表示，近年來，資產(chǎn)證券化融資規(guī)模約占全球債券市場融資總量的20%；而在金融危機前的2007年，這一比例曾高達35%，2017年則為19%。而且這兩年隨著信用風險暴露，資產(chǎn)證券化這類分散風險的金融產(chǎn)品變得滯銷，加之產(chǎn)品流動性較弱，ABS規(guī)模的年增速已從過去的幾倍降至這兩年的不到100%。

    隨著“打破剛兌”加速、信用風險頻發(fā)、信用利差擴大、風險覆蓋增強，作為重要的風險分散工具，CDS在提高信用風險定價有效性、促進信用風險轉移和分散方面都有積極意義。2016年9月23日，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》，以及信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換、信用聯(lián)結票據(jù)（CLN）等四份產(chǎn)品指引。從發(fā)布業(yè)務規(guī)則至今快兩年，公開市場信息表明市場反應并不積極。潛在買方雖然較多，但賣方比較缺乏。由于基礎債券資產(chǎn)本身流動性較低，CDS類產(chǎn)品的市場流動性受到影響。根本原因是市場剛兌預期仍未破除，同時，相關市場、制度和法律等各方面的配套措施仍有待完善。

    由于股權融資既能增加企業(yè)的長期資本，又從源頭上減少了企業(yè)對債務的依賴，降低企業(yè)的高杠桿和流動性風險，使得企業(yè)可以輕裝上陣，加大研發(fā)和長期投入，因此，“債轉股”可以說是穩(wěn)妥有效的債務重組方式之一。

    發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗證明，資本市場在國家轉型和創(chuàng)新發(fā)展中所發(fā)揮的作用巨大且不可替代。在穩(wěn)增長中去杠桿，必須充分發(fā)揮資本市場的作用。歷史關鍵期，要兼顧穩(wěn)增長和去杠桿，必須在堵住風險敞口的同時，加快培養(yǎng)提高市場的風險識別和定價能力，培育風險投融資市場，盡快疏通拓寬新的風險投融資渠道，壯大新金融體系支持新經(jīng)濟成長和傳統(tǒng)經(jīng)濟轉型。經(jīng)濟競爭的制高點在于創(chuàng)新和金融，增強企業(yè)創(chuàng)新能力、提高金融體系效率已迫在眉睫。2018年，中國資本市場對外開放步伐加快，QFII、RQFII額度及深港通、滬港通額度大幅提高，外國人開立A股證券賬戶也已放開。

    同時，監(jiān)管部門加強修煉內功，頒布了一系列法律法規(guī)，繼續(xù)加強資本市場基礎性制度建設，嚴格執(zhí)法，嚴厲打擊違法違規(guī)行為。在嚴監(jiān)管堵住金融風險的同時，也應加快金融業(yè)的供給側結構性改革。筆者建議，一是加快完善金融各行業(yè)的相關法律法規(guī)。我國是成文法國家，必須在當事人的行為有明確的法律加以規(guī)范的情況下，其投資利益才會有切實保障。只有明晰產(chǎn)權和交易規(guī)則、加強投資者保護、嚴格執(zhí)法，才能降低交易成本、凈化市場環(huán)境、促進長期投資。

    二是加快推進利率市場化、完善基礎利率體系和風險定價機制，減少市場和監(jiān)管分割，增強市場的有效性和流動性。

    三是鼓勵標準化、規(guī)范化金融產(chǎn)品的開發(fā)創(chuàng)新，積極拓寬老百姓投資渠道。2014年我國居民對股票基金和保險的配置都不到4%，遠低于發(fā)達國家。

    四是培育成熟機構投資者，改善市場投資習慣。3月證監(jiān)會發(fā)布實施《養(yǎng)老目標證券投資基金指引》，將有助于培育成熟機構投資者、培養(yǎng)市場長期投資、價值投資和理性投資意識。

    只有充分發(fā)揮資本市場功能，才能較為穩(wěn)妥地化解系統(tǒng)性風險，平衡好去杠桿和穩(wěn)增長。隨著改革不斷深化，中國資本市場將跨入發(fā)展“新時代”，以多層次資本市場為代表的“新金融”終將在中國經(jīng)濟轉型高質量發(fā)展中發(fā)揮越來越大的作用。