任壽根

    關(guān)于人民幣貶值利弊分析，存在分歧，這是正常的。那么，人民幣貶值究竟是利好還是利空，對(duì)不同的投資者和消費(fèi)者而言是不同的。但從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看，人民幣持續(xù)性大幅貶值會(huì)觸碰中國(guó)經(jīng)濟(jì)底線。毫無(wú)疑問(wèn)，人民幣趨勢(shì)性大幅貶值不會(huì)形成。

    影響匯率走勢(shì)的

    主要因素

    關(guān)于決定匯率因素的分析，國(guó)際上流行的匯率理論主要包括國(guó)際借貸論、購(gòu)買力平價(jià)論、匯兌心理論、利率平價(jià)論、資產(chǎn)選擇論和貨幣主義匯率論等。

    國(guó)際借貸理論認(rèn)為外匯供求關(guān)系決定匯率，國(guó)際借貸決定外匯的供求，均衡匯率是否存在取決于外匯收支平衡。如果一個(gè)國(guó)家外匯收入大于外匯支出，匯率下降，反之，則匯率上升。

    購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為，在紙幣制度下，國(guó)家間的貨幣匯價(jià)，取決于他們購(gòu)買力的對(duì)比關(guān)系。如果一個(gè)國(guó)家對(duì)內(nèi)購(gòu)買力弱，而他國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)購(gòu)買力強(qiáng)，則本國(guó)匯率下降，反之，本國(guó)匯率上升。

    匯兌心理論認(rèn)為，匯率的決定與投資者對(duì)外匯的主觀評(píng)價(jià)密切相關(guān)，匯率的決定取決于投資者對(duì)外匯的主觀評(píng)價(jià)以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行事實(shí)的變動(dòng)。

    利率平價(jià)論認(rèn)為，在兩國(guó)利率存在不同的背景下，投資者會(huì)將資金從低利率國(guó)家轉(zhuǎn)向高利率國(guó)家，從而影響兩國(guó)間的匯率。

    資產(chǎn)選擇論認(rèn)為，投資者在全球范圍內(nèi)配置包括金融資產(chǎn)，預(yù)期國(guó)際資金的大規(guī)模流動(dòng)，從而引起各國(guó)貨幣匯率的升降。

    貨幣主義匯率論認(rèn)為，如果貨幣市場(chǎng)的貨幣存量達(dá)到均衡，則均衡匯率就會(huì)出現(xiàn)。

    上述幾種國(guó)際上具有代表性的理論對(duì)匯率的決定因素進(jìn)行了分析，在現(xiàn)實(shí)中，決定匯率的因素主要包括國(guó)際收支、通貨膨脹、財(cái)政赤字、市場(chǎng)預(yù)期、外匯儲(chǔ)備以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度等。判斷人民幣匯率的走勢(shì)，應(yīng)從這些決定因素進(jìn)行綜合分析。

    人民幣若大幅貶值

    會(huì)觸碰經(jīng)濟(jì)底線

    中國(guó)房地產(chǎn)泡沫巨大，如果中國(guó)貨幣政策收緊，必然刺破房地產(chǎn)泡沫，其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果、社會(huì)后果是可想而知的。次貸危機(jī)之后，中國(guó)長(zhǎng)期實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，沒有實(shí)行從緊的貨幣政策。穩(wěn)健貨幣政策能否長(zhǎng)期實(shí)施的前提是，中國(guó)通貨膨脹不能太高。如果通貨膨脹率上漲過(guò)快，中國(guó)貨幣政策必然轉(zhuǎn)向，而實(shí)施從緊的貨幣政策必然刺破房地產(chǎn)泡沫。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底線。

    按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律，在其他情況不變的情況下，一國(guó)貨幣持續(xù)性貶值必然引發(fā)通貨膨脹。這里的道理很簡(jiǎn)單。如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于充分就業(yè)狀態(tài)，生產(chǎn)要素不存在閑置，該國(guó)貨幣貶值會(huì)促進(jìn)一國(guó)出口，而出口的擴(kuò)大會(huì)產(chǎn)生擴(kuò)張效應(yīng)，導(dǎo)致該國(guó)生產(chǎn)要素和生產(chǎn)能力緊張，進(jìn)而出現(xiàn)通貨膨脹。如果一國(guó)居民消費(fèi)處于旺盛狀態(tài)，該國(guó)貨幣貶值會(huì)導(dǎo)致該國(guó)進(jìn)口消費(fèi)品價(jià)格上漲，而且由于貨幣貶值會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口的資本品價(jià)格上漲，助推最終消費(fèi)品價(jià)格上漲。

    中國(guó)居民消費(fèi)處于旺盛的水平，一方面，中國(guó)需要大量進(jìn)口石油等資源品，人民幣貶值會(huì)增加進(jìn)口成本，從而增加生產(chǎn)成本，最終會(huì)傳導(dǎo)到消費(fèi)品的物價(jià)上；另一方面，中國(guó)消費(fèi)日趨旺盛，居民消費(fèi)需求越來(lái)越大，居民消費(fèi)已逐漸成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，人民幣貶值會(huì)增加對(duì)國(guó)外消費(fèi)品購(gòu)買的成本，從而推高通脹率。

    影響人民幣走勢(shì)

    主要因素分析

    從導(dǎo)致人民幣貶值因素看，主要包括四個(gè)方面。一是美國(guó)的貨幣政策。美國(guó)實(shí)施的加息預(yù)期與實(shí)際加息行動(dòng)兩者互相強(qiáng)化。美國(guó)已經(jīng)采取實(shí)際行動(dòng)逐步加息，而中國(guó)尚未進(jìn)入加息通道，會(huì)吸引資金流向美國(guó)。此外，美國(guó)已對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表縮表，美國(guó)貨幣供應(yīng)量減少。

    二是美國(guó)的稅收政策。美國(guó)2018年稅收制度改革總體是產(chǎn)生減稅效應(yīng)，這會(huì)刺激資金流向美國(guó)。美國(guó)此次稅改規(guī)定，對(duì)來(lái)自海外的股息所得100%免稅，美國(guó)企業(yè)的海外利潤(rùn)只需要在利潤(rùn)產(chǎn)生的國(guó)家繳稅，而無(wú)需再向美國(guó)繳稅，同時(shí)，對(duì)美國(guó)企業(yè)海外利潤(rùn)和現(xiàn)金匯回實(shí)施一次性低稅率優(yōu)惠，取消過(guò)去對(duì)境外利潤(rùn)在匯回美國(guó)后應(yīng)繳納35%的企業(yè)所得稅，收取15.5%的一次性轉(zhuǎn)入稅率，如果是流動(dòng)性比較低的海外資產(chǎn)，收取8%的稅金。據(jù)機(jī)構(gòu)估計(jì)，美國(guó)公司在海外存放大量資金，或逾1萬(wàn)億美元資金。美國(guó)對(duì)海外資金匯回實(shí)行優(yōu)惠稅收政策，必然刺激美國(guó)海外資金回流美國(guó)。歷史上曾出現(xiàn)過(guò)類似的證據(jù)。根據(jù)美國(guó)國(guó)稅局的數(shù)據(jù)，小布什擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)時(shí)期，曾于2004年底出臺(tái)了類似的稅收優(yōu)惠政策，即對(duì)海外資金回流美國(guó)實(shí)行減稅政策，在該政策的刺激下，美國(guó)公司匯回了3120億美元資金。

    三是歐洲的貨幣政策。歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入正常的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌道，已逐步擺脫了次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的影響。歐洲貨幣政策在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)會(huì)退出寬松貨幣政策，這一方面會(huì)對(duì)美元指數(shù)上升形成實(shí)質(zhì)性壓制，但另一方面，也會(huì)導(dǎo)致人民幣對(duì)歐元和英鎊形成貶值。美國(guó)貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，如果歐洲貨幣政策也由寬松轉(zhuǎn)向趨緊，則會(huì)引導(dǎo)全球性貨幣政策轉(zhuǎn)向，這對(duì)中國(guó)貨幣政策會(huì)產(chǎn)生重大影響。

    四是貿(mào)易戰(zhàn)。國(guó)際收支對(duì)一國(guó)貨幣匯率產(chǎn)生重要影響。一般而言，如果一國(guó)對(duì)外貿(mào)易出現(xiàn)順差，則該國(guó)貨幣會(huì)升值。2018年貿(mào)易戰(zhàn)的后果是，會(huì)減少中國(guó)貿(mào)易總量和順差，貿(mào)易順差減少會(huì)影響人民幣匯率。

    從導(dǎo)致人民幣升值因素看，主要包括四個(gè)方面。一是人民幣國(guó)際化有助于提高人民幣需求。隨著人民幣國(guó)際化的逐步推進(jìn)，人民幣在國(guó)際上的使用會(huì)日益增多，同時(shí)，人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的功能會(huì)日益增強(qiáng)。二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持在良性軌道上。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定有助于穩(wěn)定人民幣匯率。三是中國(guó)資本項(xiàng)目逐步開放，而且中國(guó)越來(lái)越對(duì)外開放，對(duì)外開放的領(lǐng)域越來(lái)越多。隨著中國(guó)對(duì)外開放的步伐越來(lái)越大，進(jìn)入中國(guó)的資金，特別是長(zhǎng)期性資金會(huì)越來(lái)越多，中國(guó)機(jī)會(huì)將成為世界性機(jī)會(huì)。四是從長(zhǎng)期看，在全球性貨幣政策轉(zhuǎn)向的情況下，一些高度依賴寬松貨幣政策的國(guó)家，其資產(chǎn)泡沫會(huì)逐步破裂，其貨幣匯率會(huì)出現(xiàn)貶值甚至是大幅貶值。中國(guó)地理經(jīng)濟(jì)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)存在巨大的拓展空間和均衡動(dòng)力，抵御金融危機(jī)的能力相對(duì)較強(qiáng)。

    綜合以上分析，只要堅(jiān)持正確的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，堅(jiān)持人民幣匯率穩(wěn)定導(dǎo)向，在人民幣短期波動(dòng)過(guò)大時(shí)適時(shí)調(diào)節(jié)，人民幣大幅貶值的概率低。在對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)方面，中國(guó)宏觀層面可繼續(xù)采取逆周期因子的措施，企業(yè)和個(gè)人可采取經(jīng)營(yíng)活動(dòng)多樣化、財(cái)務(wù)活動(dòng)多樣化、選擇合同貨幣、實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債的保值等措施，進(jìn)行外匯轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)管理、外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理以及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理。