■劉杰

    日前，中國人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）

    央行降準的出發(fā)點

    MLF是央行2014年9月份推出的新型貨幣政策工具，從貨幣政策執(zhí)行報告中不難看出，創(chuàng)立MLF目的之一在于應(yīng)對外匯占款下滑造成的基礎(chǔ)貨幣缺口，即MLF有部分替代降準工具的職能，并在后續(xù)運行中逐漸起到引導中端利率的效果。然而，經(jīng)過近幾年的運行，這種操作模式也帶來了一些問題：

    其一，“OMO+MLF”模式雖然增強了央行的管控能力，但使得市場流動性高度依賴于央行投放。截至4月中旬，MLF余額約4.5萬億元，每月滾動續(xù)作加劇了央行調(diào)控流動性的難度，容易造成資金面的時緊時松。

    其二，我國法定存款準備金率在世界經(jīng)濟體中處于較高水平，近年來隨著金融去杠桿的推進，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)壓縮，貨幣乘數(shù)開始趨于回落，廣義信用派生明顯減弱。受此影響，一方面，商業(yè)銀行核心存款增長極度乏力，對主動負債的吸收力度明顯加大，負債成本高位運行開始向資產(chǎn)端傳導，廣譜利率持續(xù)上行，增加了實體經(jīng)濟融資成本；另一方面，強監(jiān)管背景下業(yè)務(wù)回表態(tài)勢較為明顯，資金供需矛盾更加突出，特別是一季度表外融資增量出現(xiàn)“塌方式”下滑，凸顯出金融對實體經(jīng)濟的“輸血”能力出現(xiàn)不足，依賴非標融資的弱資質(zhì)信用主體（小微企業(yè)、房地產(chǎn)公司、平臺）“融資難、融資貴”問題進一步放大，企業(yè)現(xiàn)金流面臨斷裂風險。

    其三，在“二元流動性結(jié)構(gòu)”下，中小行和非銀機構(gòu)等非一級公開市場交易商無法享受央行基礎(chǔ)貨幣投放的紅利，不同層次金融機構(gòu)之間形成的套利鏈條加劇了流動性分化格局，不僅增加了中小行和非銀機構(gòu)的融資成本，而且導致貨幣市場利率更容易受繳稅、繳準等季節(jié)性因素的影響而出現(xiàn)較大波動。

    央行降準帶來的影響

    總體來看，此次下調(diào)法定存款準備金率有助于降低商業(yè)銀行負債成本和改善流動性指標，增強金融支持小微企業(yè)力度，貨幣政策穩(wěn)健中性基調(diào)并未改變。根據(jù)央行表述，降準1個百分點共釋放資金1.3萬億元，其中一部分用于償還4月25日9000億元到期的MLF，釋放的4000億元增量資金大部分提供給城商行和非縣域農(nóng)商行。

    從市場層面看，降準對市場流動性的影響中性略偏寬松。一方面，釋放的4000億元增量資金有助于改善中小行流動性狀況，降低套利鏈條對中小行負債成本的沖擊，加大對小微企業(yè)的信貸投放力度。另一方面，從近五年數(shù)據(jù)看，在央行近期的流動性投放中，3675億元MLF用于對沖存量到期資金，逆回購資金大部分在月內(nèi)到期。因此，降準釋放的增量資金基本可以對沖稅期因素的影響，市場流動性總量變化不大。

    從銀行層面看，降準有助于改善銀行盈利能力和流動性指標。由于法定存款準備金利率低于MLF利率（此次到期一年期MLF利率為3.25%，重新申請MLF利率為3.3%），利用降準資金置換MLF后，不僅降低了銀行的負債端成本，而且能夠釋放出部分利率債，對于LCR等流動性指標的提升具有正向作用，但并不能改善商業(yè)銀行整體流動性狀況。

    下一階段貨幣政策展望

    此次降準置換MLF是貨幣政策工具的又一創(chuàng)新運用，且央行后續(xù)仍存在繼續(xù)推出此類工具的可能，這是因為：

    其一，易綱行長在博鰲論壇上指出，實現(xiàn)存貸款管利率和市場利率的融合，是利率市場化改革的重要方向之一，而推進二者的融合，一方面要求央行降低對存貸款利率的隱性干預；另一方面則需要維持相對中性的市場環(huán)境，避免出現(xiàn)存款利率與市場利率雙升的不利局面。

    其二，一次降準置換MLF僅階段性緩解了商業(yè)銀行負債端壓力，具有短期止渴的效果，但對銀行體系整體負債成本的壓降作用有限，且銀行如何使用釋放出的利率債依然存在不確定性。同時，扣除此次置換額度后，仍有近3.6萬億元MLF尚未到期，央行滾動續(xù)作壓力依然較大。

    其三，一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)看似靚麗，背后則存在若干隱患，除房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回升外，汽車消費持續(xù)回落，制造業(yè)投資和基建投資較為疲軟，外貿(mào)形勢急劇惡化。隨著前期房地產(chǎn)銷售端回落的負面影響開始顯現(xiàn)，房地產(chǎn)投資增速難現(xiàn)3月份高增態(tài)勢，中美貿(mào)易摩擦進一步升級對出口影響或?qū)⒃诙径蕊@現(xiàn)，未來經(jīng)濟下行壓力不容忽視。

    （作者系中國光大銀行總行資產(chǎn)負債管理部高級研究員）