■劉杰

    日前，中國(guó)人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）

    央行降準(zhǔn)的出發(fā)點(diǎn)

    MLF是央行2014年9月份推出的新型貨幣政策工具，從貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中不難看出，創(chuàng)立MLF目的之一在于應(yīng)對(duì)外匯占款下滑造成的基礎(chǔ)貨幣缺口，即MLF有部分替代降準(zhǔn)工具的職能，并在后續(xù)運(yùn)行中逐漸起到引導(dǎo)中端利率的效果。然而，經(jīng)過(guò)近幾年的運(yùn)行，這種操作模式也帶來(lái)了一些問(wèn)題：

    其一，“OMO+MLF”模式雖然增強(qiáng)了央行的管控能力，但使得市場(chǎng)流動(dòng)性高度依賴(lài)于央行投放。截至4月中旬，MLF余額約4.5萬(wàn)億元，每月滾動(dòng)續(xù)作加劇了央行調(diào)控流動(dòng)性的難度，容易造成資金面的時(shí)緊時(shí)松。

    其二，我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率在世界經(jīng)濟(jì)體中處于較高水平，近年來(lái)隨著金融去杠桿的推進(jìn)，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)壓縮，貨幣乘數(shù)開(kāi)始趨于回落，廣義信用派生明顯減弱。受此影響，一方面，商業(yè)銀行核心存款增長(zhǎng)極度乏力，對(duì)主動(dòng)負(fù)債的吸收力度明顯加大，負(fù)債成本高位運(yùn)行開(kāi)始向資產(chǎn)端傳導(dǎo)，廣譜利率持續(xù)上行，增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本；另一方面，強(qiáng)監(jiān)管背景下業(yè)務(wù)回表態(tài)勢(shì)較為明顯，資金供需矛盾更加突出，特別是一季度表外融資增量出現(xiàn)“塌方式”下滑，凸顯出金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“輸血”能力出現(xiàn)不足，依賴(lài)非標(biāo)融資的弱資質(zhì)信用主體（小微企業(yè)、房地產(chǎn)公司、平臺(tái)）“融資難、融資貴”問(wèn)題進(jìn)一步放大，企業(yè)現(xiàn)金流面臨斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

    其三，在“二元流動(dòng)性結(jié)構(gòu)”下，中小行和非銀機(jī)構(gòu)等非一級(jí)公開(kāi)市場(chǎng)交易商無(wú)法享受央行基礎(chǔ)貨幣投放的紅利，不同層次金融機(jī)構(gòu)之間形成的套利鏈條加劇了流動(dòng)性分化格局，不僅增加了中小行和非銀機(jī)構(gòu)的融資成本，而且導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率更容易受繳稅、繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素的影響而出現(xiàn)較大波動(dòng)。

    央行降準(zhǔn)帶來(lái)的影響

    總體來(lái)看，此次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率有助于降低商業(yè)銀行負(fù)債成本和改善流動(dòng)性指標(biāo)，增強(qiáng)金融支持小微企業(yè)力度，貨幣政策穩(wěn)健中性基調(diào)并未改變。根據(jù)央行表述，降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)共釋放資金1.3萬(wàn)億元，其中一部分用于償還4月25日9000億元到期的MLF，釋放的4000億元增量資金大部分提供給城商行和非縣域農(nóng)商行。

    從市場(chǎng)層面看，降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響中性略偏寬松。一方面，釋放的4000億元增量資金有助于改善中小行流動(dòng)性狀況，降低套利鏈條對(duì)中小行負(fù)債成本的沖擊，加大對(duì)小微企業(yè)的信貸投放力度。另一方面，從近五年數(shù)據(jù)看，在央行近期的流動(dòng)性投放中，3675億元MLF用于對(duì)沖存量到期資金，逆回購(gòu)資金大部分在月內(nèi)到期。因此，降準(zhǔn)釋放的增量資金基本可以對(duì)沖稅期因素的影響，市場(chǎng)流動(dòng)性總量變化不大。

    從銀行層面看，降準(zhǔn)有助于改善銀行盈利能力和流動(dòng)性指標(biāo)。由于法定存款準(zhǔn)備金利率低于MLF利率（此次到期一年期MLF利率為3.25%，重新申請(qǐng)MLF利率為3.3%），利用降準(zhǔn)資金置換MLF后，不僅降低了銀行的負(fù)債端成本，而且能夠釋放出部分利率債，對(duì)于LCR等流動(dòng)性指標(biāo)的提升具有正向作用，但并不能改善商業(yè)銀行整體流動(dòng)性狀況。

    下一階段貨幣政策展望

    此次降準(zhǔn)置換MLF是貨幣政策工具的又一創(chuàng)新運(yùn)用，且央行后續(xù)仍存在繼續(xù)推出此類(lèi)工具的可能，這是因?yàn)椋?/p>

    其一，易綱行長(zhǎng)在博鰲論壇上指出，實(shí)現(xiàn)存貸款管利率和市場(chǎng)利率的融合，是利率市場(chǎng)化改革的重要方向之一，而推進(jìn)二者的融合，一方面要求央行降低對(duì)存貸款利率的隱性干預(yù)；另一方面則需要維持相對(duì)中性的市場(chǎng)環(huán)境，避免出現(xiàn)存款利率與市場(chǎng)利率雙升的不利局面。

    其二，一次降準(zhǔn)置換MLF僅階段性緩解了商業(yè)銀行負(fù)債端壓力，具有短期止渴的效果，但對(duì)銀行體系整體負(fù)債成本的壓降作用有限，且銀行如何使用釋放出的利率債依然存在不確定性。同時(shí)，扣除此次置換額度后，仍有近3.6萬(wàn)億元MLF尚未到期，央行滾動(dòng)續(xù)作壓力依然較大。

    其三，一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看似靚麗，背后則存在若干隱患，除房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回升外，汽車(chē)消費(fèi)持續(xù)回落，制造業(yè)投資和基建投資較為疲軟，外貿(mào)形勢(shì)急劇惡化。隨著前期房地產(chǎn)銷(xiāo)售端回落的負(fù)面影響開(kāi)始顯現(xiàn)，房地產(chǎn)投資增速難現(xiàn)3月份高增態(tài)勢(shì)，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)對(duì)出口影響或?qū)⒃诙径蕊@現(xiàn)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力不容忽視。

    （作者系中國(guó)光大銀行總行資產(chǎn)負(fù)債管理部高級(jí)研究員）