■谷永濤 喻雅彬
回顧2018年以來A股走勢，整體呈現(xiàn)出先揚后抑態(tài)勢，內(nèi)外因素的影響下市場風(fēng)險偏好變化較大。從盈利、流動性、估值三個因素來分析目前A股狀況，我們發(fā)現(xiàn)上市公司盈利并未發(fā)生顯著變化，業(yè)績依舊維持中高速增長，流動性較去年上半年甚至有所改善，導(dǎo)致市場持續(xù)回調(diào)的核心因素在于風(fēng)險偏好的改變，防御心理下避險情緒較為明顯。我們認為投資者應(yīng)當(dāng)理性看待中美貿(mào)易摩擦對市場基本面的影響。
一、中美貿(mào)易摩擦對我國經(jīng)濟增長沖擊在可承受范圍之內(nèi)。2008年金融危機以來，我國積極調(diào)整推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟增長對出口貿(mào)易的依賴有所下降。2017年我國對外貿(mào)易依存度降至33.60%，較2006年的歷史峰值下降了30.64個百分點。從拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車來看，2017年最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口對GDP增長的貢獻率分別為58.8%，32.1%和9.10%，凈出口對GDP的貢獻弱于其他兩項。根據(jù)劉明彥《中美貿(mào)易戰(zhàn)若爆發(fā)對中國經(jīng)濟的沖擊可承受》研究，我國進口需求彈性平均為1.03，我國出口需求彈性平均為1.48。在不考慮人民幣貶值的影響下，假設(shè)美方對500億美元商品加征25%的關(guān)稅，再對2000億美元商品加征10%關(guān)稅，且在極端情況下，假設(shè)中方不采取任何反征關(guān)稅措施，那么中國對美貿(mào)易順差則會減少481億美元，約占2017年中國GDP的0.4%，貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟的沖擊不大。
二、中美貿(mào)易摩擦對上市公司收入增長影響有限。根據(jù)Wind一致預(yù)期，2018年非金融A股營業(yè)收入同比增速為17.33%，凈利潤同比增速為17.45%，上市公司業(yè)績依舊維持較高增長。截至8月3日，2177家A股上市公司披露了中報業(yè)績預(yù)警，其中經(jīng)營向好的公司數(shù)量占比達到68%，業(yè)績增長韌性凸顯。而2017年全部A股非金融上市公司海外營業(yè)收入占比僅為10.92%，海外收入對A股上市公司業(yè)績實質(zhì)影響有限。由于上市公司營業(yè)收入增速與名義GDP增速高度相關(guān)，根據(jù)我們對2001年至2018年數(shù)據(jù)測算，A股非金融上市公司收入增速對名義GDP增速彈性系數(shù)為2.39。同時據(jù)劉明彥研究發(fā)現(xiàn)，若美國對中國4000億美元商品征收10%的關(guān)稅，同時中國對美國1500億美元商品加征10%關(guān)稅。中國對美貿(mào)易順差將減少450億元，經(jīng)濟增速放緩0.55%。在此情景假設(shè)下，中美貿(mào)易摩擦將使得全部A股非金融上市公司營業(yè)收入增速下滑1.3%，對上市公司收入增長影響有限。
三、融資環(huán)境趨緊下貨幣政策邊際放松，市場流動性有所改善。上半年隨著資管新規(guī)、流動性管理辦法和大額風(fēng)險管理辦法等的出臺，金融環(huán)境不斷收緊。在此背景下，上半年央行貨幣政策操作較2017年出現(xiàn)邊際寬松，以不斷對沖嚴(yán)監(jiān)管和金融去杠桿對貨幣投放的負面影響。具體操作上，央行相繼運用了新創(chuàng)設(shè)的臨時準(zhǔn)備金動用安排（CRA）、金融定向降準(zhǔn)、中期借貸便利、逆回購操作等工具適時適度投放流動性，除繳稅期等個別時點外，資金面整體呈現(xiàn)寬松格局。上半年銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率（7天）與存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率（7天）較2017年下半年平均利率分別下行了17.91BP和6.44BP。
綜上所述，上市公司業(yè)績?nèi)员３猪g性增長，貿(mào)易摩擦對業(yè)績影響實質(zhì)有限，貨幣市場流動性保持相對充裕。年初以來市場的持續(xù)回調(diào)，實則是結(jié)構(gòu)性去杠桿持續(xù)推進、國內(nèi)經(jīng)濟經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛的背景下，市場投資者對中美貿(mào)易摩擦預(yù)期過度悲觀，風(fēng)險偏好持續(xù)降低的結(jié)果。
對比歷史估值，申萬28個一級行業(yè)中僅有2個行業(yè)當(dāng)前估值位于歷史中值之上，銀行、采掘、公用事業(yè)、建筑裝飾等多個行業(yè)接近歷史最低估值水平，中長期配置價值顯露。同時，我們在政策面也看到一些積極信號，近期召開中央政治局會議提出要做好“六個穩(wěn)”，其中之一便是穩(wěn)金融。會議強調(diào)要保持流動性合理充裕，財政政策要在擴大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用，同時把握好去杠桿工作力度和節(jié)奏。隨著政策的邊際放松和市場對貿(mào)易摩擦預(yù)期趨于理性，風(fēng)險偏好有望修復(fù)，而目前估值處于歷史底部區(qū)域，配置角度注重中長期市場機會。
（作者單位：信達證券研究開發(fā)中心）
