■李文

    近日，在某單債券發(fā)行項(xiàng)目中，發(fā)行方公示了350億元二級資本債的6家中選主承銷商。包括券商、銀行在內(nèi)的6家機(jī)構(gòu)合計(jì)承銷服務(wù)費(fèi)總額僅為63448元，平均每家機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)僅萬余元，債券承銷再現(xiàn)“地板價(jià)”。這一事件迅速引發(fā)中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）關(guān)注。7月11日，交易商協(xié)會發(fā)布公告，對此事件啟動自律調(diào)查，明確表示若相關(guān)方在業(yè)務(wù)開展過程中存在違反自律規(guī)則的情況，將依據(jù)有關(guān)規(guī)定予以自律處理。

    事實(shí)上，類似的低價(jià)招標(biāo)不在少數(shù)。6月16日，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)銀行間債券市場發(fā)行承銷規(guī)范的通知》（以下簡稱《通知》），就市場成員近期反映的低價(jià)承銷費(fèi)、低價(jià)包銷、拼盤投資、利益輸送等問題作出回應(yīng)?！锻ㄖ分刑貏e強(qiáng)調(diào)，承銷機(jī)構(gòu)不得以低于成本的承銷費(fèi)率報(bào)價(jià)參與債券項(xiàng)目競標(biāo)。

    筆者認(rèn)為，債券承銷低價(jià)競爭可能是由三方面原因引起。

    第一，競標(biāo)機(jī)構(gòu)“以價(jià)換量”。當(dāng)前債券承銷市場過度聚焦承銷機(jī)構(gòu)的承銷金額與數(shù)量排名，“唯規(guī)模論”的導(dǎo)向使得“話語權(quán)”更多地掌握在業(yè)務(wù)規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)手中。而這些機(jī)構(gòu)再以極低的承銷費(fèi)率參與競標(biāo)，進(jìn)一步做大承銷規(guī)模，以便獲取相對高的市場排名，在后續(xù)業(yè)務(wù)承攬中占據(jù)優(yōu)勢，從而形成低價(jià)競爭的“惡性循環(huán)”。

    第二，價(jià)格主導(dǎo)評標(biāo)結(jié)果。在債券發(fā)行過程中，不少發(fā)行人普遍采用“最低價(jià)中標(biāo)”或“低價(jià)高分”的評標(biāo)規(guī)則，對機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量、風(fēng)控能力等非價(jià)格因素權(quán)重設(shè)置明顯不足。這種“價(jià)格至上”的篩選邏輯，變相鼓勵(lì)承銷機(jī)構(gòu)犧牲合理利潤空間，以低價(jià)作為獲取業(yè)務(wù)準(zhǔn)入資格的籌碼。

    第三，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一化。近年來，債券市場不斷發(fā)展壯大。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2025年上半年，債券市場總存量已超188萬億元，成為各類機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)布局的關(guān)鍵領(lǐng)域之一。尤其是不少機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，債券承銷就成了其必爭的“現(xiàn)金流業(yè)務(wù)”。為了占據(jù)市場份額，即便面臨微利甚至虧本的情況，機(jī)構(gòu)仍選擇參與競爭，進(jìn)一步加劇了低價(jià)競爭的態(tài)勢。

    短期來看，債券承銷低價(jià)競爭或許能為機(jī)構(gòu)帶來一定的市場份額。但長期來看，當(dāng)承銷費(fèi)率跌破成本線，專業(yè)服務(wù)的“縮水效應(yīng)”會沿著債券生命周期傳導(dǎo)，造成一系列“連鎖危害”。

    首先，債券承銷業(yè)務(wù)涉及盡職調(diào)查、合規(guī)審查、風(fēng)險(xiǎn)評估等一系列專業(yè)環(huán)節(jié)，需要充足的資源投入作為保障。超低的承銷費(fèi)，難免導(dǎo)致必要投入被壓縮、盡調(diào)流于形式、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警缺位等問題。此類隱患的積累甚至可能導(dǎo)致債券違約事件增加，最終損害投資者利益，破壞市場秩序。其次，低價(jià)競爭擠壓合規(guī)經(jīng)營機(jī)構(gòu)的生存空間，而激進(jìn)報(bào)價(jià)者甚至可能通過關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等灰色手段彌補(bǔ)損失，金融行業(yè)的良性競爭環(huán)境被破壞。再次，承銷商的核心價(jià)值在于通過專業(yè)服務(wù)促進(jìn)資本實(shí)現(xiàn)有效配置。但當(dāng)承銷過程淪為簡單的“通道”業(yè)務(wù)，其價(jià)值發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)過濾功能便被削弱。最后，當(dāng)機(jī)構(gòu)陷入價(jià)格戰(zhàn)的泥潭和同質(zhì)化競爭的困境，則無暇投入創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)，從而失去在綠色債券、ESG衍生品等領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢，影響金融行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

    金融中介的價(jià)值，不應(yīng)體現(xiàn)在小數(shù)點(diǎn)后幾位的費(fèi)率上，而在于對定價(jià)的合理把握、對風(fēng)險(xiǎn)的合規(guī)管控和對資本配置的有效引導(dǎo)。當(dāng)然，要打破債券承銷低價(jià)困局，還需要監(jiān)管、發(fā)行方等多方協(xié)同，“對癥下藥”。當(dāng)市場競爭的焦點(diǎn)從“誰報(bào)價(jià)更低”轉(zhuǎn)向“誰創(chuàng)造更多價(jià)值”時(shí)，金融中介才能真正跳出費(fèi)率“圍城”，重建以質(zhì)量與合規(guī)為核心的競爭格局，讓債券承銷服務(wù)回歸本源，從源頭上推動債券市場長期健康發(fā)展。