中國(guó)央行還是出手了。在CNY（在岸人民幣）滑落6.89大關(guān)，CNH（離岸人民幣）跌破6.9關(guān)口，臨7之際。
8月3日晚間，央行宣布重新啟用逆周期宏觀審慎管理措施，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率由0%上調(diào)至20%，8月6日正式實(shí)施。
如果復(fù)盤8月3日的CNY、CNH走勢(shì)，也許可用驚心動(dòng)魄去描述。當(dāng)天，人民幣兌美元即期匯率最高6.8935，最低6.8240；離岸人民幣對(duì)美元最高6.9126，最低6.8400，CNY、CNH的振幅分別為1.02%、1.31%。就在央行祭出“利器”的那瞬，CNY、CNH絕地反彈數(shù)百點(diǎn)，最終均以漲幅報(bào)收，如6.8270、6.8400。
“這樣看，央媽及時(shí)傳遞的‘維穩(wěn)’信號(hào)很重要，人民幣匯率短期無(wú)恙，暫時(shí)不會(huì)破‘7’。”一位市場(chǎng)交易員告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。
歷史也記住了這一刻。此時(shí)距“811”匯改三周年還有一周時(shí)間。央行及時(shí)向市場(chǎng)傳遞了“人民幣穩(wěn)住”的信號(hào)。換言之，就在市場(chǎng)認(rèn)為，央行逐漸退出日常干預(yù)，而人民幣的彈性與波動(dòng)率日趨提升之時(shí)，央媽無(wú)奈“干預(yù)”了市場(chǎng)?；蛞馕吨?，“811”匯改三周年之際，人民幣匯率在不遠(yuǎn)的將來(lái)有可能“出清”之時(shí)，央媽不得不又“從”了。此刻，匯改與穩(wěn)匯率孰輕孰重不言而喻。
這在中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定看來(lái)，似有些缺憾。其邏輯在于，央行停止常態(tài)干預(yù)1年有余，若在人民幣貶值壓力再度上升時(shí)依然不出手，也許在以后的某一天會(huì)說(shuō)，“中國(guó)已經(jīng)在2018年初實(shí)現(xiàn)了匯率浮動(dòng)。”
一位央行接近人士對(duì)此亦表示認(rèn)同，但他認(rèn)為，對(duì)于匯率的浮動(dòng)定義不必過(guò)于嚴(yán)格。人民幣匯率目前是有管理的浮動(dòng)，距完全自由浮動(dòng)、市場(chǎng)出清尚有時(shí)日。
穩(wěn)字當(dāng)頭
不妨看看，“利器”祭出之后的市場(chǎng)走勢(shì)。
人民幣對(duì)美元中間價(jià)來(lái)說(shuō)，8月6至10日這周，低開逐漸穩(wěn)住后略升，分別報(bào)價(jià)6.8515、6.8431、6.8313、6.8317、6.8395；周均值6.8347。即期市場(chǎng)，一周低至6.8637，高至6.7950;相對(duì)振幅在0.50%上下。離岸市場(chǎng)，一周低為6.8752，高達(dá)6.8070；總體振幅約0.60%左右。
顯而易見，相較于之前的跌宕起伏，市場(chǎng)情緒漸趨緩和。從中間價(jià)來(lái)看，央行盡量讓市場(chǎng)說(shuō)了；但從CNY、CNH的走勢(shì)來(lái)看，人民幣貶值壓力得到一定緩解，計(jì)提20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率似乎“震懾力”不??；抬升做空人民幣的成本某種程度上“抑制”了購(gòu)匯動(dòng)機(jī)。
其傳導(dǎo)鏈條為：銀行售匯成本增加→企業(yè)購(gòu)匯成本增加→銀行售匯合約需求減少→銀行sell/buy掉期合約減少→掉期點(diǎn)向下→即期和遠(yuǎn)期人民幣貶值壓力雙緩解。
不過(guò)，央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，人民幣外匯遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)量似乎不大。如：第一季度，人民幣外匯即期成交1.5萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)13.7%，人民幣外匯掉期交易累計(jì)成交金額折合3.5萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)34.5%，其中隔夜美元掉期成交2萬(wàn)億美元，占掉期總成交額的56.6%；人民幣外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)累計(jì)成交194億美元同比減少29.6%。
華創(chuàng)證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管張瑜解釋，該措施直接作用的是“掉期”業(yè)務(wù)。“在銀行交易員的眼中，遠(yuǎn)期是可以用即期+掉期的操作來(lái)合成的，并非我們認(rèn)為遠(yuǎn)期+即期合成掉期這樣生硬的理解。”
張瑜從微觀例子分析銀行向企業(yè)售匯的具體操作，假如央行向銀行征收遠(yuǎn)期售匯合約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金→銀行轉(zhuǎn)嫁該部分成本至企業(yè)→企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約需求下降→銀行為平盤即期購(gòu)匯降低→銀行相應(yīng)的掉期交易也會(huì)減少→掉期點(diǎn)貼水→遠(yuǎn)、即期人民幣貶值壓力緩釋。
不管怎樣，“這輪貶值旨在對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)，離岸人民幣是主戰(zhàn)場(chǎng)；基本面看，人民幣的幣值可能會(huì)被稀釋；”一位對(duì)沖基金人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“短期不會(huì)有啥問題，但中長(zhǎng)期不好說(shuō)。”
招商證券首席宏觀分析師謝亞軒坦言，央行在人民幣即將破7之時(shí)出手，表明目前市場(chǎng)情緒可能有恐惶的成份或者市場(chǎng)失靈的嫌疑，因此重啟逆周期的宏觀審慎措施，此舉將有助于外匯供求的改善，限制外匯的非理性需求。
而從去年7月至今年7月的匯率波動(dòng)來(lái)看，謝亞軒認(rèn)為，積極向好的一面是，人民幣實(shí)現(xiàn)了基于不干預(yù)的雙向波動(dòng)，既能升至6.25，也可貶至6.90；匯率的波動(dòng)率與彈性明顯提升。
此外，謝亞軒還注意到，階段性來(lái)看，人民幣和美元的走勢(shì)并不一致。即籃子貨幣對(duì)人民幣匯率的影響作用有所減弱，這意味著外匯供求因素對(duì)匯率的影響作用越來(lái)越大。“就此，如果央行完全不干預(yù)，絕對(duì)由市場(chǎng)供求決定，不參考任何籃子成分的話，那人民幣就是清潔浮動(dòng)了。”
但與之相伴的問題是：市場(chǎng)為什么還是很容易出現(xiàn)失靈？謝亞軒說(shuō)，外匯市場(chǎng)似乎還是缺乏真正的理性投機(jī)者——能夠適時(shí)適度的站在市場(chǎng)對(duì)立面，而沒有對(duì)手盤是件麻煩事，因?yàn)槿菀壮霈F(xiàn)預(yù)期單邊倒。“對(duì)手盤在哪？我們不是有做市商制度嗎，也許應(yīng)該培養(yǎng)更多的市場(chǎng)理性投機(jī)者。而制度障礙在哪？制度建設(shè)該怎么加強(qiáng)，這才是關(guān)鍵。”謝亞軒稱。
其實(shí)，8月3日那晚，央媽通過(guò)一級(jí)交易商進(jìn)行了“逆周期調(diào)整”，以傳導(dǎo)貨幣政策、發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器作用，令CNY、CNH瞬間反彈。當(dāng)然，市場(chǎng)也有說(shuō)法稱，央行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求銀行合力“對(duì)抗”順周期的做空“羊群”效應(yīng)。
有據(jù)可查的是，央行在2018年3月引入新的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商考評(píng)指標(biāo)體系，設(shè)置了“傳導(dǎo)貨幣政策”、“發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器作用”、“市場(chǎng)活躍度及影響力”、“依法合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)”、“流動(dòng)性與管理能力”等七大方面、三個(gè)層次共計(jì)32項(xiàng)考評(píng)指標(biāo)。
截止目前，中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)有48家一級(jí)交易商，包括開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)、政策性銀行、大型國(guó)有銀行、股份制商業(yè)銀行等。央行稱，有效篩選和管理合格交易對(duì)手方是中央銀行貨幣政策操作的重要環(huán)節(jié)。
誠(chéng)然，類似制度安排在市場(chǎng)“非常時(shí)期”或順周期效應(yīng)放大，出現(xiàn)“羊群”現(xiàn)象時(shí)，顯得尤為重要，當(dāng)前形勢(shì)下，可謂“穩(wěn)字當(dāng)頭”。
如央行解釋，今年以來(lái)，外匯市場(chǎng)運(yùn)行總體平穩(wěn)，人民幣匯率以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，有貶有升，彈性明顯增強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期基本穩(wěn)定，跨境資本流動(dòng)和外匯供求也大體平衡。但近期受貿(mào)易摩擦和國(guó)際匯市變化等因素影響，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些順周期波動(dòng)的跡象。為防范宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，決定重啟外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率“措施”。
事實(shí)上，央行此番“震懾”并不意外。在央行未出手之前，京東金融副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光就認(rèn)為央行定會(huì)干預(yù)，他告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，因?yàn)槿嗣駧艆R率破7的國(guó)內(nèi)外沖擊會(huì)很大；貶過(guò)7不僅市場(chǎng)恐慌，美國(guó)也會(huì)反制；加之，也沒有多少貶值空間了。“我想今年不會(huì)破7，7月31日的中央政治局會(huì)議最重要的字是‘穩(wěn)’，也包括匯率。”
無(wú)疑，非常時(shí)期穩(wěn)字當(dāng)頭；也許可以從高層近期密集召開的幾次重大會(huì)議看出，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于關(guān)鍵時(shí)刻，行穩(wěn)致遠(yuǎn)才是重點(diǎn)。諸如，7月23日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，
7月31日的中央政治局會(huì)議，8月3日的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開第二次會(huì)議等。
牽一發(fā)動(dòng)全身的匯率更不例外。
邏輯上，隨著匯率市場(chǎng)化機(jī)制的健全和完善，匯率的靈活性和彈性增大，外匯供求關(guān)系成為匯率決定的基礎(chǔ)；有專家就此指出，央行也應(yīng)退出對(duì)外匯的常態(tài)化干預(yù)，而主要關(guān)注匯率的大幅變動(dòng)和嚴(yán)重失衡，引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)制在匯率調(diào)整過(guò)程中發(fā)揮更大的作用，使得外匯供求關(guān)系成為決定匯率水平的基礎(chǔ)。
簡(jiǎn)言之，讓市場(chǎng)說(shuō)了算，讓匯率自由浮動(dòng)起來(lái)。管理層何曾不想？匯率改革方向在于提高市場(chǎng)化決定的程度，靈敏反映市場(chǎng)供求關(guān)系的變化。然而，理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨干。
“811”匯改三周年
似乎不是怕“漲”便是怕“跌”？怎一個(gè)“怕”了得。還記得“8.11”匯改嗎？
三年前的8月11日，美元對(duì)人民幣中間價(jià)報(bào)6.2298，較前一交易日，人民幣中間價(jià)貶值1.86%。當(dāng)天，央行聲明，決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)——做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況，以及國(guó)際主要貨幣匯率變化提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。
原中國(guó)銀行金融市場(chǎng)部首席交易員、北京迪威格投資咨詢有限公司首席專家孫曉凡告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“811”匯改最大的作用在于，校正人民幣中間價(jià)對(duì)市場(chǎng)的偏離，試圖讓中間價(jià)依據(jù)上日收盤價(jià)而來(lái)報(bào)價(jià)，使得中間價(jià)與市場(chǎng)更為同步。
彼時(shí)，央行在匯改聲明中稱，該時(shí)點(diǎn)完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜背景下，也鑒于人民幣實(shí)際有效匯率相對(duì)于全球多種貨幣表現(xiàn)較強(qiáng)，與市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)一定偏離。或暗示人民幣存在一定的貶值訴求。
殊料，貶值預(yù)期過(guò)于顯性或單邊，市場(chǎng)波動(dòng)較大，央行遂在2015年10月正式引入調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎措施，旨在抑制外匯市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。但隨著之后的跨境資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)供求恢復(fù)平衡，市場(chǎng)預(yù)期趨于理性。2017年9月央行又將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整為0。
中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所所長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士陳衛(wèi)東認(rèn)為，由于轉(zhuǎn)型變革中的不確定性、經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期中的增長(zhǎng)和停滯、匯率波動(dòng)的相對(duì)性，發(fā)展中國(guó)家匯率自由浮動(dòng)容易變成過(guò)度波動(dòng)，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定。主張盡快浮動(dòng)的觀點(diǎn)對(duì)匯率浮動(dòng)的益處可能存在高估，“害怕浮動(dòng)”有其合理性。未來(lái)匯率改革需在厘清有關(guān)約束的基礎(chǔ)上綜合施策、穩(wěn)步推進(jìn)。
在爭(zhēng)議中前進(jìn)的中國(guó)匯率改革，其核心是——人民幣是否應(yīng)該轉(zhuǎn)向自由浮動(dòng)。
余永定撰文指出，通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)難以最終實(shí)現(xiàn)匯率的自主穩(wěn)定，而浮動(dòng)匯率能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)出清；其次是在預(yù)期下，目前匯率形成機(jī)制內(nèi)嵌了單邊機(jī)制，容易造成單邊貶值或升值預(yù)期；再者，當(dāng)前我國(guó)基本面向好，跨境資金流動(dòng)形勢(shì)改善，是實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)的好時(shí)機(jī)。
回望匯改歷程，如果說(shuō)2005年7月21日的匯改是“害怕升值”，彼時(shí)的匯改是對(duì)人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，引入“一籃子貨幣”調(diào)節(jié)因素，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。那么，“811”匯改則有“害怕貶值”之意。
“811”匯改至今，人民幣匯率先后有過(guò)幾波較大的貶值走勢(shì)，諸如2016年5、6月（受英國(guó)脫歐事件影響）、2016年年末、2018年8月3日距“7”僅一步之遙等；不過(guò)，在2017年中及2018年初又表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，一度拉升至6.29。
如此，也許可以給8.11匯改貼上人民幣匯率“兩性”加大（靈活性與彈性）的標(biāo)簽。就在市場(chǎng)以為央媽的“干預(yù)之手”逐漸淡去時(shí)，囿于市場(chǎng)波動(dòng)之大，不得不又“出手”維穩(wěn)。
不過(guò)，一次“干預(yù)”不能“抹去”央媽的過(guò)往用心。事實(shí)是，人民幣的“兩性”在提升，市場(chǎng)主體的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)亦有所增強(qiáng)。
在工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管程實(shí)看來(lái)，以811匯改為分水嶺，人民幣匯率徹底告別單邊升值的模式，有彈性的雙向浮動(dòng)逐漸成為新常態(tài)。811匯改標(biāo)志“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的“雙錨機(jī)制”正式確立，疊加CFETS貨幣籃子中美元權(quán)重的調(diào)降，成功剪斷了人民幣與美元的隱性紐帶。
也有人說(shuō)，從匯率“雙錨機(jī)制”實(shí)際運(yùn)行看，當(dāng)美元貶值時(shí)，人民幣主要盯住一籃子貨幣；反之，則主要盯住美元。2017年5月經(jīng)調(diào)整，人民幣形成了“收盤價(jià)+一籃子貨幣+逆周期調(diào)節(jié)因子”的“三因素”形成機(jī)制。但2018年年初“逆周期調(diào)節(jié)因子”被設(shè)置為零。
而從人民幣匯率的長(zhǎng)、短期運(yùn)行模式來(lái)看，“811匯改以來(lái)的人民幣匯率形成機(jī)制本質(zhì)上沒有發(fā)生變化，即長(zhǎng)期圍繞均衡匯率波動(dòng)，短期隨美元走勢(shì)呈現(xiàn)不同的階段性特征。通過(guò)有彈性的雙向浮動(dòng)，人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)均衡匯率的偏離出現(xiàn)系統(tǒng)性地收窄，推動(dòng)匯率回歸調(diào)節(jié)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)、外均衡的本位。”程實(shí)說(shuō)。
陳衛(wèi)東建議，接下來(lái)要走的匯改之路是：穩(wěn)步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革、審慎處理資本賬戶開放、人民幣國(guó)際化與匯率改革的關(guān)系、創(chuàng)造匯率穩(wěn)定的有利環(huán)境。匯率改革很重要，但有很多限制和約束條件。
或許，匯改三周年釋放“穩(wěn)匯率”信號(hào)的潛臺(tái)詞是：決策層與中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度有限；而何時(shí)內(nèi)外形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)，央行不再出手干預(yù)，方是匯率實(shí)現(xiàn)“清潔”浮動(dòng)，自由浮動(dòng)之際嗎？
