“超級(jí)周”落下帷幕，美聯(lián)儲(chǔ)暗示加快升息，人民銀行卻停止上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率。接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的分析人士表示，雖經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐有別，但歐美政策在趨緊的大方向上已逐漸形成一致。我國(guó)貨幣政策制定更著眼于內(nèi)部問(wèn)題，眼下不會(huì)大幅收緊，邊際放松的需求反倒在增強(qiáng)，年內(nèi)流動(dòng)性應(yīng)無(wú)憂，債市在方向上可適度積極，但需把握好節(jié)奏。

    歐美“緊”聲迭起

    中國(guó)證券報(bào)：“超級(jí)周”落下帷幕，請(qǐng)談?wù)剬?duì)全球貨幣政策趨勢(shì)的看法。

    孫彬彬：當(dāng)前全球貨幣政策本質(zhì)上還是由美國(guó)主導(dǎo)，只要美國(guó)貨幣政策收緊，新興市場(chǎng)國(guó)家在壓力之下就不得不收緊，能有相對(duì)獨(dú)立地位的歐、日央行，也因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相類似的經(jīng)濟(jì)周期在方向上也保持一致。

    貨幣政策有獨(dú)立地位的美、歐、日央行盯住的都是通脹。目前而言，歐、日經(jīng)濟(jì)增速放緩，但按照產(chǎn)出缺口來(lái)看，仍處于正向收斂過(guò)程中，因而通脹短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將上行，美國(guó)由于財(cái)政政策更積極，通脹上行速度更快，因而，短期內(nèi)美、歐、日貨幣政策大方向上仍是收緊。

    覃漢：近期，歐美央行相繼公布議息會(huì)議結(jié)果，信息量較大。在歐央行看來(lái)，一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期，故大幅下調(diào)對(duì)歐元區(qū)2018年GDP增速預(yù)測(cè)值，但上調(diào)對(duì)2018年和2019年的通脹預(yù)測(cè)。美聯(lián)儲(chǔ)則同時(shí)上調(diào)對(duì)2018年P(guān)CE通脹率和GDP增速預(yù)測(cè)。

    基于此，歐、美央行的貨幣政策節(jié)奏面臨分化，但收緊的大方向并不會(huì)變。無(wú)論是被認(rèn)為“偏鷹”的美聯(lián)儲(chǔ)，還是“偏鴿”的歐央行，均不約而同地上調(diào)了對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期。以美國(guó)為例，越來(lái)越緊的勞動(dòng)力約束可能意味著就業(yè)擴(kuò)張到頂、薪資和通脹加速上漲。5月通脹數(shù)據(jù)已初步顯示出加速上行特征。歐央行對(duì)于通脹也持樂(lè)觀態(tài)度。

    中國(guó)證券報(bào)：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否加快升息，美元上行空間幾何？

    孫彬彬：美聯(lián)儲(chǔ)決策環(huán)境目前存在兩大特征：一是人員的更替導(dǎo)致“鷹派”色彩加重，二是對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷比較樂(lè)觀。從主要決策依據(jù)——通脹來(lái)看，尚在上行途中，因而在“鷹派”的決策環(huán)境下，年內(nèi)加息4次概率較大。但拉長(zhǎng)期限來(lái)看，考慮到政策的負(fù)反饋，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息節(jié)奏會(huì)逐步放慢。

    美元強(qiáng)弱取決于美國(guó)與歐、日經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策的對(duì)比，預(yù)計(jì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)一直會(huì)略強(qiáng)于歐、日，可支撐強(qiáng)美元，但考慮到美國(guó)政策的預(yù)期已較足，空間不是很大。

    覃漢：當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)幾乎“一枝獨(dú)秀”導(dǎo)致美元表現(xiàn)非常強(qiáng)勢(shì)，但人民幣未現(xiàn)快速貶值，我國(guó)貨幣政策面臨的外部壓力減弱，更多將轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)內(nèi)部矛盾，當(dāng)前的核心矛盾無(wú)疑是融資收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景存在不利影響。

    中美10年期國(guó)債利差跌出“舒適區(qū)間”，但并不值得擔(dān)憂，未來(lái)仍有繼續(xù)壓縮空間。有投資者擔(dān)憂目前中美10年期國(guó)債利差已壓縮至71bp，跌至80-100bp舒適區(qū)間下限，似乎抑制了國(guó)內(nèi)債券進(jìn)一步下行。但對(duì)央行而言，利率和匯率是同一硬幣的兩面，為抑制資本外流風(fēng)險(xiǎn)，既可以通過(guò)保持一定境內(nèi)外利差，也可通過(guò)匯率工具平抑外部市場(chǎng)波動(dòng)，甚至還可以通過(guò)一定的資本管制如調(diào)節(jié)外匯存款準(zhǔn)備金率來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡目標(biāo)。由于中美經(jīng)濟(jì)與貨幣周期錯(cuò)位，預(yù)計(jì)央行將擴(kuò)大中美利差區(qū)間容忍度，更多運(yùn)用匯率來(lái)平抑海外沖擊，貨幣政策方向?qū)⒏嗯c國(guó)內(nèi)基本面走勢(shì)保持一致。從這個(gè)層面來(lái)說(shuō)，在未來(lái)有可能出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)加息、而國(guó)內(nèi)不跟隨加息的情況。

    貨幣政策不會(huì)被動(dòng)收緊

    中國(guó)證券報(bào)：我國(guó)會(huì)不會(huì)加息，如何看待未來(lái)一段時(shí)間貨幣政策取向？

    孫彬彬：央行不會(huì)被動(dòng)收緊貨幣政策，更不會(huì)調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。相比外部壓力，貨幣政策未來(lái)走向應(yīng)該會(huì)更多關(guān)注內(nèi)部問(wèn)題。

    即使考慮平衡外部壓力，對(duì)比目前我國(guó)DR007與美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，兩者利差仍在“舒適區(qū)間”內(nèi)。如果考慮內(nèi)部因素，特別是去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管所帶來(lái)的負(fù)反饋問(wèn)題，央行未來(lái)的行為應(yīng)該會(huì)更加積極，在美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行相繼釋放政策收緊信號(hào)的情況下，本周人行未調(diào)高OMO利率，即可視作一大信號(hào)。未來(lái)貨幣政策可能中性略松。

    覃漢：在通脹和匯率貶值壓力不大的情況下，央行并沒(méi)有太大的加息壓力。之前央行采取的定向降準(zhǔn)+政策利率上調(diào)的組合，某種意義上就是傳遞出相互對(duì)沖的信號(hào)：對(duì)內(nèi)，避免市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策作出過(guò)緊或過(guò)松的解讀，兼顧經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的目標(biāo)；對(duì)外，不給人民幣匯率傳遞出過(guò)于一致的貶值或升值信號(hào)。

    此次央行并未上調(diào)OMO利率，傳遞出更加溫和的信號(hào)：對(duì)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，更為側(cè)重經(jīng)濟(jì)周期；對(duì)外，對(duì)應(yīng)對(duì)潛在的貿(mào)易不確定性，留有對(duì)沖余地。市場(chǎng)對(duì)貨幣政策和資金面保持平穩(wěn)的信心無(wú)疑會(huì)得到增強(qiáng)，至少消除了對(duì)于貨幣政策繼續(xù)收緊的擔(dān)憂。

    張旭：人民銀行在制定貨幣政策時(shí)，通常首先考慮的是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，主要決定因素在國(guó)內(nèi)。在金融嚴(yán)監(jiān)管及債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣義流動(dòng)性持續(xù)收縮，并且出現(xiàn)了債券較多違約現(xiàn)象，這可能是當(dāng)前央行更關(guān)注的問(wèn)題。此時(shí)，人民銀行很可能會(huì)繼續(xù)保持銀行體系狹義流動(dòng)性合理充裕，綜合運(yùn)用價(jià)、量工具和宏觀審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。

    中國(guó)證券報(bào)：對(duì)年內(nèi)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況有何判斷？

    孫彬彬：我國(guó)宏觀杠桿率初步得到了控制。在現(xiàn)階段信用收縮負(fù)反饋逐步體現(xiàn)的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力將逐步顯現(xiàn)，政策重心可能需從去杠桿過(guò)渡到穩(wěn)杠桿。這不僅是為了應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)壓力，同時(shí)是為了鞏固前階段去杠桿成果，防止信用收縮帶來(lái)被動(dòng)加杠桿甚至再走老路的窘境。

    在結(jié)構(gòu)性去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管穩(wěn)貨幣的框架下，央行總體的流動(dòng)性態(tài)度是“穩(wěn)健”的。當(dāng)政策一旦關(guān)注穩(wěn)杠桿，社融增速與M2增速的合意水平應(yīng)不低于前期低點(diǎn)。這一過(guò)程中，貨幣市場(chǎng)利率水平有望保持相對(duì)平穩(wěn)，資金面波動(dòng)也會(huì)有所控制。Shibor與同業(yè)存單利率進(jìn)一步?jīng)_高的可能性不大，以3個(gè)月品種為例，預(yù)計(jì)可以穩(wěn)在4.4%以內(nèi)。

    此外，繼續(xù)降準(zhǔn)的概率也在上升，貨幣政策存在進(jìn)一步邊際寬松的可能。

    覃漢：當(dāng)前多個(gè)信號(hào)已經(jīng)較為明確指向了更為寬松的貨幣政策：流動(dòng)性較為充裕，降準(zhǔn)超預(yù)期落地，OMO利率持穩(wěn)彰顯定力。當(dāng)前，融資收縮-經(jīng)濟(jì)增速放緩-貨幣政策寬松，這一主線邏輯已經(jīng)路徑暢通，若再糾結(jié)于似有若無(wú)的矛盾，不免有些過(guò)于“矯情”。年內(nèi)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性將會(huì)繼續(xù)維持寬松的格局。

    張旭：今年的貨幣政策具有結(jié)構(gòu)化的特征。商業(yè)銀行的信用派生主要受限于資本金、存款、信用投放的意愿、安全（合規(guī)）資產(chǎn)的供給。此時(shí)，結(jié)構(gòu)性工具可以更好地發(fā)揮貨幣政策的定向作用，在保持貨幣政策穩(wěn)健中性的前提下，引導(dǎo)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。如果人民銀行使用結(jié)構(gòu)性工具，那么對(duì)資金利率的波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生明顯的抑制作用，但對(duì)于資金利率水平的降低作用相對(duì)有限。

    收益率料曲折下行

    中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)談?wù)剬?duì)年內(nèi)債市走勢(shì)的看法，給出投資建議。

    孫彬彬：從宏觀大環(huán)境出發(fā)，考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化和貨幣政策的穩(wěn)健因素，利率債可繼續(xù)看好。以10年期國(guó)開債為例，可向4.35%以下積極關(guān)注。當(dāng)然，預(yù)期差的空間可能小于上半年，所以方向上可以積極，但需把握好節(jié)奏。信用策略仍需謹(jǐn)慎。

    覃漢：往后看，利率債尤其是地方債供給大幅增加，融資數(shù)據(jù)下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力加大，信用風(fēng)險(xiǎn)有愈演愈烈的趨勢(shì)。因此，三季度央行貨幣政策有進(jìn)一步寬松的必要，包括定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性寬松會(huì)逐步出臺(tái)，屆時(shí)將會(huì)調(diào)動(dòng)債市做多熱情。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，利率交易的最佳進(jìn)場(chǎng)時(shí)點(diǎn)應(yīng)該是在市場(chǎng)普遍謹(jǐn)慎的時(shí)候，在做多熱情全面爆發(fā)的時(shí)候，反而需要獲利了結(jié)。基于這個(gè)規(guī)律，建議大跌時(shí)候要買，大漲時(shí)候要賣；利空出來(lái)要買，利好出來(lái)要賣。

    張旭：今年二季度債券收益率可能會(huì)先上后下，上是因?yàn)楸O(jiān)管政策所造成的沖擊，下是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行所帶來(lái)的實(shí)際利率降低。判斷債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)是否到來(lái)，關(guān)鍵是看人民銀行給出的價(jià)格信號(hào)。建議關(guān)注DR007這個(gè)指標(biāo)，如果出現(xiàn)了“無(wú)法解釋”的下滑，同時(shí)人民銀行予以確認(rèn)，那么說(shuō)明債券市場(chǎng)就能出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

    其中，“無(wú)法解釋”是說(shuō)下滑的幅度無(wú)法用DR007月內(nèi)的周期因素、重要時(shí)間點(diǎn)前的維穩(wěn)因素等傳統(tǒng)因素進(jìn)行解釋；“予以確認(rèn)”是說(shuō)在DR007下滑之后人行仍利用OMO、MLF等工具凈投放資金。