牛市并購累積的商譽減值風險目前正在逐步釋放中，這一并購后遺癥也在一定程度上抑制了上市公司盲目并購的沖動。中國證券報記者了解到，一些上市公司認為，在當前環(huán)境下并購應趨于理性和務實，將落腳點放在產(chǎn)業(yè)整合的邏輯上。

    并購動力相對減弱

    隨著2013年-2015年高溢價外延式并購的集中爆發(fā)，A股上市公司的商譽快速累積。光大證券統(tǒng)計顯示，截至2018年三季度末，全部A股商譽規(guī)模共計1.45萬億元，商譽/凈資產(chǎn)比例為4.10%，分別較2013年大幅提升了2.93個百分點。板塊間比較，創(chuàng)業(yè)板公司的商譽問題更為突出，商譽/凈資產(chǎn)為19.24%，遠高于主板的2.60%、中小板的11.22%。

    業(yè)內人士表示，牛市并購的后遺癥仍在，2018年年報季可能成為商譽減值的高峰。一些上市公司高管在談到并購時均表示，雖然政策環(huán)境暖風頻吹，但是前車之鑒不遠，一些前期大規(guī)模并購的公司，因為標的公司業(yè)績不及預期，如今深陷商譽減值的泥潭。因此，未來面對并購機會，出手將趨于理性。

    華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理勞志明表示，在新的市場環(huán)境下，并購雙方都有各自的心思，對買家上市公司而言，并購帶來的股價和市值上漲的效果不明顯，并購套利邏輯基本失效，通過并購方式來實現(xiàn)外延式擴張的動力明顯減弱。從交易條件來講，買家對價格非常敏感，擔心高估值帶來的商譽減值風險。從并購出讓方角度來講，基于對后續(xù)股價上漲沒有樂觀預期，交易的靜態(tài)價格構成了并購商業(yè)利益最重要的部分，在出售價格上會開始顯得錙銖必較。

    申萬宏源分析師彭文玉認為，商譽減值風險尚需持續(xù)釋放。2019年1月8日會計準則委員會聲明對商譽會計處理仍按現(xiàn)行要求進行，但如果一旦對商譽采取攤銷模式，并購帶來的業(yè)績增厚的不確定性將加大，一定程度對上市公司的高溢價并購重組積極性形成抑制，尤其是輕資產(chǎn)并購，長期而言將促使上市公司在并購重組估值談判中更加理性謹慎。

    估值水分持續(xù)擠出

    業(yè)內人士表示，總體而言，上市公司在當前環(huán)境下并購思路趨于務實，對標的估值的合理性、后續(xù)整合協(xié)同效應等因素考慮得更多。

    申萬宏源統(tǒng)計顯示，隨著上市公司并購重組趨于理性，估值水分被持續(xù)擠出。并購重組估值溢價率呈下降趨勢，剔除極端值后，2018年重大重組估值溢價率均值和中位值分別為4.64倍和1.89倍，分別同比降26.3%和38.1%，且位于近五年最低位。收購標的PE中值約為14.67倍，為2015年至今最低位，同時標的PB中值也有所下滑。

    此外，不少上市公司越發(fā)強調并購中的產(chǎn)業(yè)整合邏輯。“國內外多項研究表明，企業(yè)并購的失敗率高達50%—70%。在2013-2015年的上一輪并購熱潮期，真正成功的并購究竟有幾成，恐怕企業(yè)心知肚明。”一家上市公司高管坦言，此前不少公司的出發(fā)點就是“買利潤”提升股價，動機都不純，其實并購和戀愛結婚很類似，如果初心就不正確，“婚后”雙方的磨合也很可能成為問題。唯有基于產(chǎn)業(yè)整合訴求的并購才有更高的成功概率。

    多位投行人士指出，并購趨勢和資本市場的發(fā)展與股市走向有著較為明確的正相關關系。目前A股市場活躍度下降，并購后的股價上漲效應減弱，定增市場投資者的風險偏好和投資積極性都維持在較低水平，上述因素一定程度上限制了上市公司開展并購項目的熱情。不過，真正具有產(chǎn)業(yè)整合訴求的細分行業(yè)龍頭仍然會積極尋覓相應的外延式并購機會。