證券時(shí)報(bào)記者 王一鳴

    嘉化能源（600273）1月24日披露擬以26.9億元現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)實(shí)控人管建忠旗下美福石化100%股權(quán)的重組預(yù)案。3月6日下午，嘉化能源就重組在上交所舉行說(shuō)明會(huì)，對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的標(biāo)的資產(chǎn)估值較高、現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)的合理性以及標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及安全性等問(wèn)題予以了回應(yīng)。

    由于標(biāo)的資產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于危險(xiǎn)化學(xué)品，其安全方面問(wèn)題亦受到關(guān)注。嘉化能源董事長(zhǎng)管建忠在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，“安全和環(huán)保是我們化工生產(chǎn)絕對(duì)不能越過(guò)的一個(gè)紅線，標(biāo)的資產(chǎn)的設(shè)備每三年會(huì)進(jìn)行一次停產(chǎn)檢修，一大部分的核心設(shè)備要進(jìn)行替換等，核心職能就是為了安全。在嘉化能源，包括三江化工及美福石化在內(nèi)，這些裝置已經(jīng)安全運(yùn)行了十幾年，沒(méi)有出安全事故。”

    業(yè)績(jī)提升

    是估值增長(zhǎng)主因

    據(jù)披露，嘉化能源此次收購(gòu)標(biāo)的美福石化此前為管建忠旗下香港上市公司中國(guó)三江化工（02198.HK）的聯(lián)營(yíng)企業(yè)（中國(guó)三江化工持有美福石化51%股權(quán)，并不納入合并范圍），2016年中國(guó)三江化工將其持有的美福石化51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管建忠，合計(jì)交易作價(jià)3.06億元。2017年冠盛石油將其持有的美福石化31.85%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了管建忠，合計(jì)交易作價(jià)6.37億元。轉(zhuǎn)讓完成后，管建忠合計(jì)持有美福石化82.85%股權(quán)。

    本次重組預(yù)案中對(duì)于美福石化100%股權(quán)交易對(duì)價(jià)為26.9億元，則管建忠及其一致行動(dòng)人將獲得22.29億元的交易對(duì)價(jià)。由上可見(jiàn)，若本次交易實(shí)施，管建忠通過(guò)先將美福石化從其控制的香港上市公司中國(guó)三江化工置出，然后再置入其控制的A股上市公司嘉化能源，經(jīng)過(guò)一年多的時(shí)間，凈得收益約12.86億元。

    一時(shí)間，標(biāo)的前后估值差異及對(duì)價(jià)全部現(xiàn)金支付的合理性等問(wèn)題成為了市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

    “經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的培育，美福石化已經(jīng)形成了穩(wěn)定的盈利模式。本次交易旨在將優(yōu)質(zhì)化工資產(chǎn)注入上市公司，豐富上市公司化工板塊產(chǎn)品線，擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)發(fā)展空間，提升公司利潤(rùn)水平及每股收益。”嘉化能源董事長(zhǎng)管建忠表示，2016年至2017年，標(biāo)的公司美福石化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升是本次估值增長(zhǎng)的主要原因。

    獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)中信證券方面進(jìn)一步闡述，充分考慮美福石化現(xiàn)有資產(chǎn)情況與實(shí)際盈利能力，本次收購(gòu)美福石化最終在分析比較的基礎(chǔ)上選取收益法評(píng)估結(jié)論作為企業(yè)估值，選取A股上市公司中從事與美福石化相近業(yè)務(wù)的公司估值作為參考，市盈率平均值為18.86倍；對(duì)比其他上市公司可比交易案例，市盈率平均值為16.91倍；美福石化此次交易的預(yù)估值為26.90億元，基于2017年未經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)計(jì)算，靜態(tài)市盈率為11.31倍，低于可比交易平均市盈率，收購(gòu)市盈率處于合理區(qū)間。2018年至2022年五年合計(jì)承諾扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)15.21億元，五年平均值為3.042億元，對(duì)應(yīng)本次交易標(biāo)的資產(chǎn)的市盈率為8.84倍，交易對(duì)價(jià)合理。

    財(cái)務(wù)顧問(wèn)：

    上市公司流動(dòng)資金充足

    從本次重組標(biāo)的情況來(lái)看，從2015年開(kāi)始，美福石化建立了以嚴(yán)格控制原料和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)、賺取穩(wěn)定加工利潤(rùn)為主的盈利模式，燃料油價(jià)格波動(dòng)對(duì)美福石化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響較小，原料采購(gòu)均價(jià)與產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)波動(dòng)保持一致，美福石化的生產(chǎn)加工利潤(rùn)基本穩(wěn)定。2016年和2017年，美福石化分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.74億元、28.05億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為1.78億元、2.38億元。

    據(jù)美福石化總經(jīng)理沈秋云介紹，美福石化承諾2018年至2020年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別不低于3.14億元、3.29億元、2.48億元，2020年凈利潤(rùn)水平下滑主要是設(shè)備檢修預(yù)計(jì)停產(chǎn)近兩個(gè)月所致。此外，美福石化原有股東還承諾，2021年和2022年合計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)不低于6.3億元。

    當(dāng)被問(wèn)及標(biāo)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性時(shí)，沈秋云回復(fù)稱，石化加工行業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備、設(shè)施連續(xù)生產(chǎn)一段時(shí)間后需進(jìn)行停產(chǎn)檢修，某些年份產(chǎn)量、業(yè)績(jī)下降主要是因?yàn)榭紤]了停產(chǎn)大修因素。他特別提及，美福石化目前技術(shù)和工藝流程成熟，生產(chǎn)運(yùn)行穩(wěn)定，歷史產(chǎn)銷(xiāo)完成情況良好，在2017年進(jìn)行了近兩個(gè)月的大檢修，為未來(lái)三年長(zhǎng)周期穩(wěn)定運(yùn)行打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)，2018年至2020年美福石化生產(chǎn)規(guī)模將在現(xiàn)有2550噸/天的加工負(fù)荷的基礎(chǔ)上穩(wěn)定提高到2600噸/天以上。

    此外，本次交易26.9億元對(duì)價(jià)全部使用現(xiàn)金支付，并設(shè)定了四期付款安排，其中首期支付交易總對(duì)價(jià)的51%，約13.72億元。

    對(duì)于本次交易對(duì)價(jià)全部現(xiàn)金支付的合理性問(wèn)題，中信證券方面則認(rèn)為，本次交易對(duì)價(jià)26.9億元，其中18.9億元來(lái)自自有資金，占比約70.26%，8億元來(lái)自自籌資金，占比約29.74%，由于上市公司流動(dòng)資金較為充足，具備較強(qiáng)的現(xiàn)金支付能力，加之此次收購(gòu)?fù)瓿珊竺栏Ｊ瘜?duì)公司各年度新增盈利顯著，收購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本不會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金流及盈利情況構(gòu)成重大影響。

    資料顯示，截至2017年9月30日，嘉化能源流動(dòng)資產(chǎn)為29.67億元，稍高于本次交易對(duì)價(jià)。