有這樣一份重組標(biāo)的：前半年僅盈利300余萬(wàn)，卻敢作出2200萬(wàn)的業(yè)績(jī)承諾；銷售周期短暫的月餅，卻承載大份額業(yè)績(jī)預(yù)期；并購(gòu)前夕，標(biāo)的資產(chǎn)突擊改制，把過(guò)往藏形匿影，董事長(zhǎng)夫人閃電增資，借此降低標(biāo)的估值……

    一切安排妥當(dāng)后，董事長(zhǎng)夫人火速拋售半數(shù)股份，套現(xiàn)2億元，留給市場(chǎng)一個(gè)巨大疑團(tuán)。這個(gè)故事就發(fā)生在不久前麥趣爾對(duì)青島丹香投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“青島丹香”）的并購(gòu)重組之中。

    上證報(bào)記者對(duì)青島丹香進(jìn)行實(shí)地走訪，對(duì)其盈利數(shù)據(jù)進(jìn)行多方分析，發(fā)現(xiàn)諸多蹊蹺之處。記者又翻閱了公司對(duì)監(jiān)管問(wèn)詢函的回復(fù)公告，亦無(wú)法解答其業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)上的諸多疑點(diǎn)。

    麥趣爾為何甘愿為這份“高溢價(jià)”資產(chǎn)買單，背后是否還存在更多不為人知的秘密？

    突擊增資背后的數(shù)字游戲

    董事長(zhǎng)夫人從突擊增資到套現(xiàn)2億元，實(shí)際動(dòng)用的資金又有多少呢？在青島丹香的股東出資信息中，記者注意到，德碩創(chuàng)業(yè)、慧谷投資兩位股東均以認(rèn)繳的方式出資，實(shí)繳金額為0。在青島丹香2017年上半年合并現(xiàn)金流量表中，總計(jì)有1.41億元的資金流入，卻有1.31億元的資金流出。

    麥趣爾2017年12月8日公告，公司與青島丹香簽署《股權(quán)收購(gòu)協(xié)議》，將以2.19億元對(duì)價(jià)購(gòu)買該公司51%股權(quán)，成為其第一大股東，標(biāo)的資產(chǎn)整體估值為3.9億元，增值率281%。

    根據(jù)青島丹香官方網(wǎng)站介紹，青島丹香是一家跨地區(qū)、多業(yè)態(tài)、綜合性的烘焙食品集團(tuán)，專注于烘焙行業(yè)，堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、持續(xù)創(chuàng)新、開(kāi)放合作。到目前為止，青島丹香已經(jīng)形成以蛋糕、現(xiàn)烤面包、中西式點(diǎn)心的生產(chǎn)與銷售為主，集尚度、6+N、hahacake等多品牌于一體，店鋪達(dá)300多家的集團(tuán)化發(fā)展格局。

    而在麥趣爾收購(gòu)前，2017年5月份，濰坊德碩創(chuàng)業(yè)服務(wù)中心（以下簡(jiǎn)稱“德碩創(chuàng)業(yè)”）以及濰坊慧谷投資管理中心（以下簡(jiǎn)稱“慧谷投資”）突然對(duì)青島丹香進(jìn)行大手筆增資，青島丹香注冊(cè)資本金由1000萬(wàn)增至1億元。其中德碩創(chuàng)業(yè)作為員工持股平臺(tái)，以一倍溢價(jià)增資青島丹香，出資2000萬(wàn)，持有其10%股權(quán)（其中1000萬(wàn)元計(jì)入注冊(cè)資本，1000萬(wàn)元計(jì)入資本公積），慧谷投資則以8000萬(wàn)平價(jià)增資青島丹香，持有其80%股權(quán)。

    “這次增資相當(dāng)于將青島丹香賬面資產(chǎn)規(guī)模放大了10倍。”滬上某私募人士分析認(rèn)為，為了通過(guò)監(jiān)管部門審核，這也是并購(gòu)中常用的手法，標(biāo)的的溢價(jià)率會(huì)因此大幅降低，但目前的281%依然很高。對(duì)于高溢價(jià)的問(wèn)題，深交所也曾專門對(duì)麥趣爾方面發(fā)出問(wèn)詢。

    記者再查閱慧谷投資企業(yè)信息，該公司出資人共兩位，分別為王樹(shù)齋、張彩虹，其中王樹(shù)齋為青島丹香實(shí)際控制人，二人為夫妻關(guān)系，張彩虹出資比例99.9%。

    麥趣爾本次的交易對(duì)手正是慧谷投資，僅僅半年，董事長(zhǎng)夫人便火速將青島丹香51%股權(quán)倒手，套現(xiàn)超過(guò)2億元，如此高效率的賺錢速度，不得不讓人為之一嘆。

    除了突擊入股外，這份收購(gòu)計(jì)劃，實(shí)際上早在2016年9月份就有股友在麥趣爾股吧中完成了“預(yù)披露”。該股友透露，麥趣爾將以8億元收購(gòu)青島丹香51%股份，雖然價(jià)格上與最終數(shù)據(jù)稍有出入，但股權(quán)比例上卻驚人一致。截至記者發(fā)稿前夕，該貼已經(jīng)有8157人次閱讀。

    再深入看，董事長(zhǎng)夫人從突擊增資到套現(xiàn)2億元，實(shí)際動(dòng)用的資金又有多少呢？在青島丹香的股東出資信息中，記者注意到，德碩創(chuàng)業(yè)、慧谷投資兩位股東均以認(rèn)繳的方式出資，實(shí)繳金額為0。

    那么是否存在青島丹香后續(xù)補(bǔ)繳注冊(cè)資本金的可能？記者隨后又查閱青島丹香2017年上半年財(cái)務(wù)報(bào)表，在合并現(xiàn)金流量表中，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量一欄中確實(shí)存在吸收投資的1億元現(xiàn)金流入，此外還有4187.80萬(wàn)元的關(guān)聯(lián)方借款，總計(jì)有1.41億元的資金流入。但在支付其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金一欄中又出現(xiàn)1.31億元的資金流出，財(cái)報(bào)附注中標(biāo)明該款項(xiàng)用途為支付關(guān)聯(lián)方借款。

    青島丹香報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量絕大部分份額都來(lái)源于此，一來(lái)一往，公司賬上的現(xiàn)金就不見(jiàn)了。期末公司賬上貨幣資金僅剩369.19萬(wàn)元。2016年，公司期末現(xiàn)金更是僅有寥寥35萬(wàn)元。

    青島丹香增資擴(kuò)股或是一場(chǎng)數(shù)字游戲，資金游走一番后便從公司體內(nèi)流出，其用途無(wú)法達(dá)到麥趣爾收購(gòu)公告中所言，引入新股東是為購(gòu)入設(shè)備、償還債務(wù)、增加流動(dòng)資金所用。

    招商加盟會(huì)夸大其詞

    不考慮折舊等損耗問(wèn)題，加盟商真實(shí)投資回報(bào)期最少將在5年左右，這與青島丹香工作人員所說(shuō)的回報(bào)周期相差近一倍。即便按照工作人員所說(shuō)單店盈利能力較強(qiáng)的門店來(lái)算（日營(yíng)業(yè)額1萬(wàn)元左右），在不考慮折舊等因素的情況下，投資回報(bào)期也僅勉強(qiáng)達(dá)到工作人員所說(shuō)的時(shí)長(zhǎng)。

    據(jù)記者調(diào)查，青島丹香主要是以收取加盟門店銷售貨款及加盟門店持續(xù)加盟服務(wù)費(fèi)創(chuàng)造營(yíng)收。根據(jù)1月26日公告，青島丹香2017年4月份完成店面改制，將王樹(shù)齋名下240家個(gè)體戶門店改制為238家加盟店和2家直營(yíng)店，青島丹香2017年4月份之前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也因此藏匿起來(lái)。

    記者輾轉(zhuǎn)聯(lián)系到日前參加了青島丹香食品加盟會(huì)的某意向加盟商，該人士對(duì)上證報(bào)記者詳細(xì)闡述了加盟會(huì)的整個(gè)過(guò)程。按照青島丹香現(xiàn)場(chǎng)工作人員說(shuō)法，不算房租的情況下，普通單店加盟初期費(fèi)用大約在50萬(wàn)，投資回報(bào)期大約在2.5年到3年。總體費(fèi)用包括加盟費(fèi)8萬(wàn)、保證金5萬(wàn)、庫(kù)存3萬(wàn)、裝修費(fèi)用15萬(wàn)、固定資產(chǎn)投資15萬(wàn)、培訓(xùn)費(fèi)1.5萬(wàn)、市場(chǎng)評(píng)估費(fèi)1.5至2萬(wàn)，第一次簽約期5年。

    簽約期間、青島丹香將負(fù)責(zé)整體店面的運(yùn)營(yíng)與維護(hù)，加盟商除房租及員工宿舍等費(fèi)用外，無(wú)需額外支出。青島丹香將按照店面每年?duì)I業(yè)額的12%對(duì)加盟商進(jìn)行分紅，每年一次。記者以招商會(huì)中單店每日最低標(biāo)準(zhǔn)，日平均營(yíng)業(yè)額5500元為計(jì)量口徑進(jìn)行測(cè)算，每年?duì)I業(yè)額將達(dá)到200萬(wàn)，加盟商將獲得每年不低于24萬(wàn)元的分紅，除去青島丹香方面統(tǒng)計(jì)的平均員工宿舍及房屋租金15萬(wàn)外，加盟商每年獲取的凈利潤(rùn)大約在10萬(wàn)元上下。不考慮折舊等損耗問(wèn)題，加盟商真實(shí)投資回報(bào)期最少將在5年左右，這與青島丹香工作人員所說(shuō)的回報(bào)周期相差了近一倍。

    即便按照工作人員所說(shuō)單店盈利能力較強(qiáng)的門店來(lái)算（日營(yíng)業(yè)額1萬(wàn)元左右），在不考慮折舊等因素的情況下，投資回報(bào)期也僅勉強(qiáng)達(dá)到工作人員所說(shuō)的時(shí)長(zhǎng)。

    “我總覺(jué)著有點(diǎn)微商的感覺(jué)。”前述意向加盟商向記者感嘆道。“青島丹香這邊工作人員在加盟會(huì)期間著重問(wèn)了我們自身資源優(yōu)勢(shì)，讓我們?cè)谠嘛炦@種節(jié)日食品上多做文章，在節(jié)日前夕開(kāi)發(fā)身邊大客戶資源或者發(fā)展二級(jí)代理，想深入了解下的時(shí)候，公司人員說(shuō)暫時(shí)保密，等日后準(zhǔn)備簽訂正式合同的時(shí)候再詳談。”

    在加盟會(huì)中，青島丹香方面稱目前公司擁有門店300余家，但根據(jù)麥趣爾公告所披露數(shù)據(jù)，公司目前門店數(shù)量含正在裝修的店面共有240家。如果按照先前工作人員所說(shuō)的最低標(biāo)準(zhǔn)，單店每年200萬(wàn)的營(yíng)業(yè)額，其一年總營(yíng)業(yè)額將達(dá)到4.8億元，在不考慮月餅等其他非常規(guī)產(chǎn)品銷售的情況下，就已經(jīng)超越了其在公告中預(yù)計(jì)2017年實(shí)現(xiàn)1.94億元營(yíng)收總額的兩倍有余。

    真實(shí)盈利能力存疑

    青島丹香財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年的凈利潤(rùn)只有331.39萬(wàn)元，剔除1月至3月未實(shí)際經(jīng)營(yíng)，該利潤(rùn)僅為二季度所創(chuàng)。若以此推算公司全年凈利潤(rùn)，僅僅只有994萬(wàn)元，與2017年2200萬(wàn)元的承諾業(yè)績(jī)相差甚遠(yuǎn)。

    青島丹香不僅在招商加盟會(huì)中對(duì)其盈利能力進(jìn)行了夸大，而且在其所披露的公告中似乎也存在一定“吹噓”的痕跡。

    資料顯示，青島丹香成立于2012年8月，截至2017年3月未開(kāi)展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，目前主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)由青島丹香食品有限公司于2017年3月份轉(zhuǎn)入。

    記者在青島丹香大本營(yíng)青島地區(qū)進(jìn)行了走訪，與目前大多數(shù)烘焙品牌偏好立足于主流商區(qū)不同，青島丹香的門店多坐落于社區(qū)之中。據(jù)記者暗中觀察對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，其客流量相較其他品牌明顯偏低。

    在本次收購(gòu)中，麥趣爾采用收益法對(duì)青島丹香整體進(jìn)行估值，評(píng)估市場(chǎng)價(jià)高達(dá)3.9億元，對(duì)應(yīng)公司1.05億元的股東權(quán)益。另外，青島丹香承諾在2017年至2020年的4年中，公司凈利潤(rùn)將分別不低于2200萬(wàn)元、3680萬(wàn)元、4050萬(wàn)元、4500萬(wàn)元。

    上證報(bào)記者查閱青島丹香財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2017年上半年的凈利潤(rùn)只有331.39萬(wàn)元，剔除1月至3月未實(shí)際經(jīng)營(yíng)，該利潤(rùn)僅為二季度所創(chuàng)。若以此推算公司全年凈利潤(rùn)，僅僅只有994萬(wàn)元，與2017年2200萬(wàn)元的承諾業(yè)績(jī)相差甚遠(yuǎn)。

    記者曾致電麥趣爾詢問(wèn)青島丹香業(yè)績(jī)問(wèn)題，公司方面稱，進(jìn)入三季度，節(jié)日食品銷售旺季預(yù)計(jì)將大幅提升其利潤(rùn)水平，但2017年審計(jì)還未完成，青島丹香方面最終數(shù)據(jù)還無(wú)法透露。公司董秘姚雪也曾在接受其他媒體采訪時(shí)表述過(guò)相同觀點(diǎn)。

    如果按照青島丹香2017年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6408萬(wàn)元（其中銷售食品業(yè)務(wù)收入5120萬(wàn)元），產(chǎn)生331.39萬(wàn)元的利潤(rùn)來(lái)測(cè)算，其單季度實(shí)際利潤(rùn)率在5.17%左右。如若實(shí)現(xiàn)2200萬(wàn)元的業(yè)績(jī)承諾，其下半年需要實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約3.61億元，即便考慮到月餅單品毛利較高的因素外，也與青島丹香方面披露2017年收益預(yù)測(cè)中1.94億元的營(yíng)業(yè)收入相差甚遠(yuǎn)。

    考慮到標(biāo)的公司所處行業(yè)、二季度經(jīng)營(yíng)不涉及月餅產(chǎn)品銷售，那么二季度的財(cái)務(wù)狀況基本為青島丹香日常經(jīng)營(yíng)寫(xiě)照。如若按公司2017年預(yù)測(cè)中的1.94億元的營(yíng)收金額測(cè)算，參照二季度6408萬(wàn)元的營(yíng)收數(shù)據(jù)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收基本與預(yù)測(cè)一致，但公司方面所稱大量月餅的銷售額卻不見(jiàn)了蹤影。

    如若按照前文測(cè)算的下半年標(biāo)的公司的營(yíng)收水平3.61億元，剔除三、四季度常規(guī)營(yíng)收共計(jì)約1.28億元，青島丹香需要在月餅這一產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入2.33億元，其產(chǎn)品銷售占比約達(dá)到55%。

    記者查閱A股上市公司中與其相似的桃李面包、元祖股份2016年全年銷售數(shù)據(jù)后進(jìn)行了比對(duì)，按照經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品分類，兩公司中月餅銷售收入占所有產(chǎn)品中的比例分別為1.75%和34.13%，遠(yuǎn)低于青島丹香的銷售比例，即便是本次收購(gòu)方麥趣爾，2016年節(jié)日食品的銷售占比也僅為14.01%。

    不會(huì)腐爛的面包

    市場(chǎng)上對(duì)青島丹香食品安全上的質(zhì)疑從未中斷。自2016年起就有食客陸續(xù)發(fā)現(xiàn)其面包產(chǎn)品“不會(huì)變質(zhì)”的問(wèn)題，最長(zhǎng)時(shí)間竟然達(dá)到驚人的4個(gè)月。

    除了經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上的種種疑云外，青島丹香在食品安全上也存在諸多問(wèn)題。上證報(bào)記者隨機(jī)在青島街頭某丹香門店采購(gòu)了多份不同種類的主打面包，產(chǎn)品包裝袋上注明的生產(chǎn)日期為2017年12月13日，上柜日期為14日。“這面包能放多久？”記者隨意與店內(nèi)導(dǎo)購(gòu)攀談。“最多三五天就不行了，都是新鮮出爐的，放不了幾天，要盡快吃掉。”該導(dǎo)購(gòu)如此叮囑。

    然而，當(dāng)記者將這幾份面包帶回家中，選擇了一處與包裝中注明的貯藏條件（干燥陰涼、避光保存）幾乎完全相反的位置（悶熱、見(jiàn)光），在未開(kāi)封、室溫26度左右的外部條件下，放置了近50天，面包表面未發(fā)生任何變化，依然松軟如初，香氣襲人。而食品包裝袋上注明的保質(zhì)期僅為5天。記者將產(chǎn)品配料表發(fā)至某餐飲人士，該人士對(duì)記者講道：“配料中脫氫乙酸就是防腐劑，只要量控制到位，還是相對(duì)安全的食品添加劑。”

    防腐劑使用劑量記者無(wú)法得知，但市場(chǎng)上對(duì)青島丹香食品安全上的質(zhì)疑卻從未中斷。自2016年起就有食客陸續(xù)發(fā)現(xiàn)其面包產(chǎn)品“不會(huì)變質(zhì)”的問(wèn)題，最長(zhǎng)時(shí)間竟然達(dá)到驚人的4個(gè)月。另外，在其面包中吃到異物、表面裝飾水果變質(zhì)、脂肪含量超標(biāo)等問(wèn)題也多次遭到當(dāng)?shù)孛襟w質(zhì)疑。