肖立晟（九方智投首席經(jīng)濟學(xué)家，中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任）

    葉慧超（九方金融研究所宏觀研究員）

    去年4月以來，大宗商品價格開始迅速上漲，南華金屬指數(shù)從2020年4月初的3062點一路飆升至年底的5077點。年初以來經(jīng)歷了小幅回調(diào)后，大宗商品價格在2月后持續(xù)走高，2021年5月初更是達到5988點的歷史高位。雖然本輪通脹主要是由于疫情復(fù)蘇后全球供需恢復(fù)失衡疊加美元流動性釋放導(dǎo)致，但中國自身經(jīng)濟周期的演變也是國內(nèi)上游行業(yè)上漲的因素之一。

    理論上，大宗商品價格見頂應(yīng)該是在經(jīng)濟見頂之后，通脹見頂之前。一方面，經(jīng)濟增長末期市場資金比較充裕；另一方面，隨著居民和企業(yè)的收入逐步上漲，基本上所有商品都漲價，而大宗商品價格彈性大，供給彈性小，對應(yīng)的大宗商品漲價幅度高。預(yù)計今年7-8月是本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的高點，11月是通脹的高點，大宗商品的行情預(yù)計將持續(xù)至第三季度。

    本輪大宗商品漲價與過去不同，原油價格并未跟隨黑色金屬和鐵礦石等大宗商品漲價。2021年4月以來，銅價開啟新一輪上漲，截至5月12日漲幅20%，而油價上漲幅度相對較少，漲幅9%，“銅油比”上行至150桶/噸以上。

    通過回顧2005-2020年四次“銅油比”的上漲過程，我們發(fā)現(xiàn)“銅油比”上行時，一般是在經(jīng)濟向好時，如2005.09-2006.10、2009.01-2011.01，銅價漲幅明顯高于油價，這兩輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇帶動需求回暖，中國基建和房地產(chǎn)快速發(fā)展，先帶動銅價上漲，原油價格將近一年后才反彈見頂。

    近期“銅油比”上行另一個原因是原油供給端相較其他黑色金屬充裕。5月開始，OPEC+逐步放松減產(chǎn)，加上沙特逐步退出額外的100萬桶/天自愿減產(chǎn)部分，5-7月OPEC+減產(chǎn)量將分別環(huán)比減少60、70、84萬桶/天。供應(yīng)的逐步增加一定程度上限制油價漲幅。同時，地緣政治方面近期美國和伊朗談判釋放出明顯緩和跡象，拜登政府對伊朗作出明顯讓步。最新消息顯示，西方已經(jīng)同意解除對伊朗的主要制裁，結(jié)束石油制裁的總體框架已經(jīng)達成，其他行業(yè)的制裁解除框架也接近達成，利好原油供給從而壓低油價。

    整體來說，本輪大宗商品漲價的邏輯依舊是周期輪動疊加供需失衡，美元貶值所帶來的“尺子效應(yīng)”放大了通脹預(yù)期。從政策層面來看，高層已經(jīng)注意到了大宗漲價對企業(yè)盈利的侵蝕，5月以來國務(wù)院常務(wù)會議連續(xù)兩次聚焦大宗商品漲價問題。5月19日會議強調(diào)“要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導(dǎo)”。預(yù)計將會在供給層面控制漲價幅度，此前財政部已經(jīng)提高了鋼鐵等產(chǎn)品的出口稅，目的就在于擴大內(nèi)部供給，預(yù)計隨后可能會放松部分限產(chǎn)政策，保障鋼鐵等大宗商品供給。對于與煤、鋼鐵相關(guān)的大宗產(chǎn)品交易，預(yù)計將通過多收取準(zhǔn)備金，提高交易費用的方式以降低炒作空間，打擊期貨市場投機行為。

    目前上游原材料價格上漲，但數(shù)據(jù)顯示部分制造業(yè)毛利率不僅不降反升。比如，有色金屬、石油的漲價比較普遍，計算機、儀器儀表的毛利率反而上升，這反映可能從上游到下游的價格傳導(dǎo)沒有那么嚴(yán)重。目前印度、中國臺灣地區(qū)的疫情對全球供應(yīng)鏈仍有擾動，在外部需求旺盛的情況下，部分出口企業(yè)有議價能力，最終價格隨之上漲。預(yù)計本輪經(jīng)濟復(fù)蘇將在8月達到頂點，通貨膨脹在11月達到峰值，下半年上下游庫存增速差將有望轉(zhuǎn)正，大宗商品漲價持續(xù)至三季度。