2019年伊始,股債蹺蹺板效應(yīng)疊加降準(zhǔn)預(yù)期影響,債市走出一波大漲行情,中債10年期國(guó)債收益率短短兩日下行9BP至3.14%。但主流機(jī)構(gòu)預(yù)期高度一致,反過(guò)來(lái)成為市場(chǎng)最大的擔(dān)憂。“寬貨幣”拉低債券利率的空間還剩多少?“寬信用”見效會(huì)否成為債牛最大障礙?本欄目邀請(qǐng)方正證券固收首席分析師楊為敩和華創(chuàng)證券固收首席分析師周冠南進(jìn)行探討。
債券利率有下行空間
中國(guó)證券報(bào):央行1月4日宣布降準(zhǔn),拉開了2019年“寬貨幣”的序幕。結(jié)合貨幣政策取向看,資金利率會(huì)否繼續(xù)拉低債券利率?
楊為敩:為釋放貨幣寬松的信號(hào),2019年央行可能還會(huì)有3-4次降準(zhǔn)。至于降息,由于上一輪降息周期對(duì)利率調(diào)整過(guò)大,當(dāng)前基礎(chǔ)利率無(wú)論相對(duì)于名義GDP還是上市公司ROA(資產(chǎn)收益率)去看都是明顯低估的。同時(shí),從2016年開始,貸款利率相對(duì)基準(zhǔn)利率就不斷走高,二者之間的裂口在不斷加大,即使當(dāng)前我們的利率存在偏高的嫌疑,流動(dòng)性的問(wèn)題也要重于基準(zhǔn)利率的問(wèn)題。所以,2019年央行降息的概率并不大,但可以期待公開市場(chǎng)操作(OMO)利率的下調(diào)。
在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期依舊存在和OMO利率可能下調(diào)的情況下,資金利率有進(jìn)一步下行可能,進(jìn)而帶動(dòng)債券利率下行。
周冠南:現(xiàn)階段銀行間流動(dòng)性已較為寬松,貨幣政策的核心在于“疏通傳導(dǎo)機(jī)制”而非進(jìn)一步“放量寬松”。此外,防范金融杠桿復(fù)燃和匯率基本穩(wěn)定也是貨幣政策的考慮因素之一。
2019年的貨幣政策操作大概率是在有管理的條件下繼續(xù)放松,更加注重結(jié)構(gòu)的調(diào)整和預(yù)期的管理,同時(shí)降低銀行融資成本,最終降低民企和小微的融資成本。預(yù)計(jì)2019年在寬信用初顯成效之前,降準(zhǔn)操作仍會(huì)延續(xù),基準(zhǔn)利率降息空間不大。
落腳到債券市場(chǎng),目前短端利率已貼近政策利率底部,下行空間相對(duì)有限,但是在基本面下行、貨幣政策維持寬松的環(huán)境下,期限利差仍有進(jìn)一步壓縮的空間。
寬信用進(jìn)展決定牛市節(jié)奏
中國(guó)證券報(bào):當(dāng)前寬信用面臨的障礙有哪些,寬信用見效會(huì)否成為債牛的最大障礙?
楊為敩:本次寬信用主要是針對(duì)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。在銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好很難提高的情況下,即使有政策導(dǎo)向,銀行向中小企業(yè)放貸的意愿依然有限。預(yù)計(jì)政策將著力于通過(guò)改善中小企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)狀況拉動(dòng)中小企業(yè)貸款需求,進(jìn)而解決中小企業(yè)高信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題,有效推動(dòng)寬信用。
債牛面臨的障礙不僅僅是寬信用,還有金融監(jiān)管措施,金融監(jiān)管是否放松影響著債牛的幅度和速度。在監(jiān)管不放松的情況下,市場(chǎng)將處于“基本面有利+風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷”的狀態(tài)中,債牛持續(xù),高信用風(fēng)險(xiǎn)也同樣會(huì)持續(xù)。在金融監(jiān)管得到有效放松的情況下,資金投放上升,帶來(lái)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好上升、通脹隱患增加和非銀以及廣義基金負(fù)債的顯著恢復(fù),推動(dòng)收益率下行速度會(huì)加快。
周冠南:2019年市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題之一是寬信用將何時(shí)生效,這也是影響今年債券牛市節(jié)奏的最關(guān)鍵因素。如果寬信用傳導(dǎo)效果有限,利率債牛市將延續(xù)且低等級(jí)信用利差繼續(xù)走闊;如果寬信用在積極的財(cái)政政策刺激下逐漸生效,利率債行情或接近尾聲進(jìn)入震蕩期,信用債將接棒利率債。
寬信用傳導(dǎo)難有多方面的原因,一是從風(fēng)險(xiǎn)偏好看,本輪監(jiān)管調(diào)整“打破剛兌”不僅發(fā)生在資管產(chǎn)品端,也發(fā)生在資產(chǎn)端,信用違約頻發(fā),商業(yè)銀行廣義信貸行為更加謹(jǐn)慎,風(fēng)險(xiǎn)偏好難以下沉導(dǎo)致寬信用傳導(dǎo)不暢;二是從政策約束看,盡管目前金融監(jiān)管政策“由剛轉(zhuǎn)柔”,但防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一仍要關(guān)注,對(duì)于地方政府債務(wù)的管理和銀行違規(guī)行為的監(jiān)管也導(dǎo)致過(guò)去一些過(guò)度信用擴(kuò)張要逐步正規(guī)化,這使得寬信用需要“關(guān)偏門走正門”,轉(zhuǎn)化過(guò)程使得寬信用傳導(dǎo)受到一定影響;三是從負(fù)債成本看,盡管2018年銀行間資金成本有所下行,但商業(yè)銀行的綜合負(fù)債成本依然維持高位,使得資產(chǎn)端的收益要求難以下降,寬信用傳導(dǎo)仍面臨“價(jià)格”約束。
后市對(duì)利空更敏感
中國(guó)證券報(bào):目前整體看多預(yù)期比較一致,未來(lái)可能出現(xiàn)哪些預(yù)期差?
楊為敩:目前市場(chǎng)分歧主要在于三個(gè)方面:一是寬信用政策的效果,有人認(rèn)為寬信用由于諸多原因?qū)⑹招跷ⅲ粫?huì)對(duì)市場(chǎng)造成太大的影響;也有人對(duì)寬信用抱有較大期待;二是對(duì)央行貨幣政策的估計(jì),一部分人認(rèn)為貨幣政策將繼續(xù)放松,降準(zhǔn)降息均可期待;另一部分人認(rèn)為貨幣政策將有所收緊,整體趨于中性;三是制造業(yè)投資狀況,預(yù)測(cè)制造業(yè)投資回升和預(yù)測(cè)制造業(yè)投資將繼續(xù)下降的結(jié)論同時(shí)存在。
鑒于國(guó)家本次寬信用態(tài)度較為堅(jiān)決,有關(guān)部門未來(lái)是否會(huì)進(jìn)一步采取特殊措施加大寬信用力度值得關(guān)注。受國(guó)內(nèi)外不確定性影響,財(cái)政政策和貨幣政策仍有調(diào)整空間,市場(chǎng)可能會(huì)有較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
周冠南:現(xiàn)階段由于債市缺乏利空因素,市場(chǎng)預(yù)期高度一致,這可能會(huì)導(dǎo)致收益率持續(xù)下行之后,市場(chǎng)對(duì)后續(xù)潛在的利空因素更為敏感。
目前市場(chǎng)的一致預(yù)期是2019年基本面走弱,流動(dòng)性環(huán)境維持寬松,債牛行情延續(xù)。但是在節(jié)奏的判斷上有一些差異,部分投資者認(rèn)為后續(xù)可能會(huì)看到從牛平到牛陡的過(guò)程,背后實(shí)際是基本面持續(xù)惡化、流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的預(yù)期;另有部分投資者則認(rèn)為基本面正常下探,目前尚未出現(xiàn)趨勢(shì)惡化的跡象。所以歸結(jié)到底,還是目前大家對(duì)于后續(xù)基本面下行幅度的判斷不一致。
中國(guó)證券報(bào):目前主流機(jī)構(gòu)的倉(cāng)位、策略情況如何?對(duì)2019年債券投資有什么建議?
楊為敩:主流機(jī)構(gòu)當(dāng)前的一致預(yù)期太強(qiáng),這導(dǎo)致大家反過(guò)來(lái)又在擔(dān)心這過(guò)于一致的預(yù)期。據(jù)我們了解,當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)仍然處于高倉(cāng)位、長(zhǎng)久期的配置狀態(tài),但相對(duì)一個(gè)月之前來(lái)說(shuō),部分機(jī)構(gòu)在邊際上撤了一些倉(cāng)位、杠桿,也略為放短了久期。
2019年金融監(jiān)管不會(huì)得到有效放松的概率為70%。所以在這種情況下,對(duì)負(fù)債不穩(wěn)定的賬戶來(lái)說(shuō),杠桿及倉(cāng)位需要靈活調(diào)整,注重小波段操作,而對(duì)負(fù)債偏穩(wěn)的賬戶來(lái)說(shuō),仍然推薦長(zhǎng)久期、中杠桿及高倉(cāng)位。同時(shí),城投債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低,可做適度信用下潛;但產(chǎn)業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然偏高,建議觀望中信用,規(guī)避低信用。長(zhǎng)期來(lái)看,仍然需要關(guān)注2019年國(guó)家寬信用政策對(duì)經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行產(chǎn)生的效果,此外也可以留意可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資。
周冠南:在市場(chǎng)預(yù)期較為一致的情況下,大部分機(jī)構(gòu)投資者策略也趨于一致,啞鈴型策略是短期內(nèi)較優(yōu)的選擇。一方面經(jīng)濟(jì)下行和流動(dòng)性寬松環(huán)境下,利率債仍有期限利差壓縮空間,投資者仍然可以通過(guò)長(zhǎng)端利率債博取資本利得;另一方面寬信用政策持續(xù)加碼,一些產(chǎn)業(yè)龍頭和城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)減弱,但絕對(duì)收益仍可觀,在把握個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)的前提下降低資質(zhì)、保持短久期以獲取票息。中長(zhǎng)期,則需要寬信用傳導(dǎo)的路徑和節(jié)奏,在利率債和信用債之間做好配置,特別是當(dāng)分歧加大時(shí),需要保持組合的流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)可能的市場(chǎng)調(diào)整。
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