7月23日，央行開展5020億元的一年期中期借貸便利（MLF）操作，操作利率維持3.3%不變。當(dāng)日并無MLF到期，只有1700億元7天期逆回購到期，因此當(dāng)天公開市場(chǎng)凈投放流動(dòng)性達(dá)3320億元。

    此次MLF的“巨量”投放超出市場(chǎng)預(yù)期，其投放規(guī)?？氨纫淮谓禍?zhǔn)，有分析認(rèn)為，此舉意味著貨幣政策將有可能從當(dāng)前的穩(wěn)健中性轉(zhuǎn)向?qū)捤伞＝衲旰罄m(xù)不排除進(jìn)一步定向降準(zhǔn)的可能。

    鼓勵(lì)銀行加大

    信貸投放和債券投資

    央行此次大規(guī)模投放MLF，多多少少與鼓勵(lì)銀行加大信貸投放和購買信用債有關(guān)。上周有報(bào)道稱，央行窗口指導(dǎo)具有一級(jí)交易商資質(zhì)的銀行，將額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資。對(duì)于貸款投放，要求較月初報(bào)送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵(lì)票據(jù)和同業(yè)借款。對(duì)于信用債投資，AA＋及以上評(píng)級(jí)按1：1比例給予MLF，AA＋以下評(píng)級(jí)按1：2給予MLF資金。

    興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委稱，MLF定向買信用債的創(chuàng)新是對(duì)近期社融增速意外下滑的一種補(bǔ)充性政策反應(yīng)。如果要維持宏觀杠桿率穩(wěn)定，那么，從粗略意義上說，社融增速就應(yīng)當(dāng)與名義GDP增速相近，定向MLF的上限將是多撬動(dòng)4000億左右的貸款與企業(yè)債券融資，但由于商業(yè)銀行信用債投資意愿可能不足且貸款需求有所回落，實(shí)際撬動(dòng)的貸款與債券融資規(guī)模可能低于4000億。

    因此，昨日在沒有MLF到期的情況下一次性投放超5000億的MLF，力度超出市場(chǎng)預(yù)期。不過，北京一銀行業(yè)分析師對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)格比較保守，信貸投放和債券投資不僅取決于銀行體系是否充裕，還要看資產(chǎn)本身。如果不多給銀行些“甜頭”，可能銀行投放信貸和投資債券的動(dòng)力不足。

    至于為何使用1年期MLF而非公開市場(chǎng)逆回購操作向市場(chǎng)投放資金？光大證券（8.84+0.45%）首席固定收益分析師張旭表示，銀行體系缺乏的是穩(wěn)定的負(fù)債，而非過多的短期資金。首先，逆回購很難直接形成穩(wěn)定的負(fù)債。其次，逆回購更多地影響收益率曲線的短端，而信貸利率主要受到收益率曲線中長(zhǎng)端的影響，因此逆回購對(duì)于信貸利率的引導(dǎo)作用較為一般。

    “相比之下，在流動(dòng)性供給上可以‘以長(zhǎng)換短’，即供給MLF等中長(zhǎng)期資金，并將過量的流動(dòng)性通過逆回購的方式回籠，既可以讓銀行獲得更穩(wěn)定的負(fù)債、引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率曲線下降，也可以使得銀行體系流動(dòng)性保持合理充裕，而非過于充裕。”張旭說。

    銀行投債放貸

    亦有約束因素

    除了多給予銀行MLF資金規(guī)模外，MLF的價(jià)格對(duì)銀行來說也有較高的吸引力，可以鼓勵(lì)其加大信貸投放和債券投資。7月23日，1年期Shibor利率為3.92%，相比之下，同期的MLF與Shibor之間的利差超60bp，說明MLF的資金優(yōu)勢(shì)確實(shí)較為明顯。

    不過，即便資金的量與價(jià)都具有吸引力，但受今年以來接連發(fā)生企業(yè)違約、跑路等影響，銀行貫徹監(jiān)管部門的要求時(shí)也會(huì)有所顧慮。作為透明度較高的債券市場(chǎng)已有所反應(yīng)，在央行、銀保監(jiān)會(huì)要求銀行加大信貸投放和信用債投資后，債券市場(chǎng)中最先“火”起來的，卻是城投債。不少金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員給出的理由也“簡(jiǎn)單粗暴”，城投債還是有地方政府的隱形信用背書，即便現(xiàn)在財(cái)政部治理地方債愈發(fā)嚴(yán)苛，但一時(shí)半會(huì)兒城投債不會(huì)大規(guī)模違約，所以安全系數(shù)仍比低評(píng)級(jí)的企業(yè)債高。

    不過，昨日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上也要求，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺(tái)公司合理融資需求。

    “商業(yè)銀行購買國(guó)開債適用0%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，但對(duì)企業(yè)的債權(quán)適用100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，由此帶來的資本占用成本一定程度上抵消了MLF的資金優(yōu)勢(shì)。商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好天然低于非銀機(jī)構(gòu)，非銀金融才是企業(yè)債投資的主力。”魯政委說。

    因此，央行投放MLF以鼓勵(lì)銀行加大信貸投放和債券投資，其效果仍面臨著一些因素的約束。除上述債券投資外，信貸投放也面臨著銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低、貸款需求弱等掣肘。魯政委表示，5月與6月出現(xiàn)的以票據(jù)融資沖貸款規(guī)模的現(xiàn)象，反映出貸款增長(zhǎng)面臨的不僅僅是資金成本的問題，更重要的是貸款需求的回落。數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行發(fā)放一般貸款的利率往往高于票據(jù)融資的利率。但是在信貸額度放松的背景下商業(yè)銀行一般貸款規(guī)模沒有顯著增長(zhǎng)，反而以票據(jù)融資沖貸款規(guī)模，折射出貸款需求并不旺盛。此外，在表外回表的背景下貸款需求依然回落，說明由于企業(yè)資質(zhì)、投放領(lǐng)域限制等因素的制約，表內(nèi)外融資渠道之間存在一定程度的割裂。

    機(jī)構(gòu)認(rèn)為

    貨幣寬松得以確認(rèn)

    就MLF操作而言，央行從6月6日超額續(xù)作2035億元MLF，6月19日開展2000億元1年期MLF操作，以及7月13日完全對(duì)沖MLF操作到本次大額新作5020億元MLF，兩個(gè)月以來通過MLF操作已累計(jì)凈投放9055億元。

    中信證券首席固定收益分析師明明認(rèn)為，年初以來，貨幣政策邊際放松在流動(dòng)性環(huán)境的逐步紓解過程中不斷確認(rèn)，昨日央行大額超預(yù)期新作MLF再次確認(rèn)貨幣政策寬松，在銀行資金面整體偏松的環(huán)境下開展大額投放，對(duì)長(zhǎng)期流動(dòng)性環(huán)境的呵護(hù)意圖料高于短期資金面的維穩(wěn)考慮，后續(xù)流動(dòng)性環(huán)境寬松可期。

    當(dāng)去杠桿向穩(wěn)杠桿過渡后，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)，未來定向降準(zhǔn)仍有空間。明明預(yù)計(jì)，本次MLF放量操作提升MLF存量，為下一次降準(zhǔn)置換打開空間。參考今年4月份降準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)三季度有可能再次降準(zhǔn)。

    聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，考慮到補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要，今年后續(xù)定向降準(zhǔn)仍有空間，流動(dòng)性將保持合理充裕。

    不過，昨日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議則要求保持宏觀政策穩(wěn)定，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持適度的社會(huì)融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充裕。